撰文 | 張 ?宇
編輯 | 楊博丞
題圖 | IC Photo
11月28日，智能座艙“獨角獸”車聯天下正式向港交所遞交招股書，擬在港股主板掛牌上市。此次IPO募集資金擬用于車載計算解決方案及區(qū)域控制器研發(fā)、生產能力提升、國際化布局拓展及營運資金補充等方面。
車聯天下成立于2014年8月，產品組合涵蓋車載計算解決方案及區(qū)域控制器解決方案，主要為整車廠提供了智能座艙域控制器、艙駕融合域控制器及Autosee OS軟件平臺等多樣化選擇。根據弗若斯特沙利文的資料，按2024年收入計，車聯天下在中國智能座艙域控制器領域位居全國第二。
盡管車聯天下已處于行業(yè)頭部位置，但“獨角獸”光環(huán)之下實則深陷發(fā)展困境：三年半時間累計虧損超過12億元，業(yè)務結構長期單一化，同時還面臨客戶與供應商集中度偏高的隱患，加之商業(yè)模式仍有待驗證，讓其可持續(xù)發(fā)展之路布滿荊棘。
一、高速增長難掩持續(xù)虧損
車聯天下的營收呈現出先高速增長后持續(xù)放緩最終同比下滑的趨勢，招股書顯示，其營收由2022年的3.69億元飆升至2023年的22.98億元，同比暴增522.76%，2024年繼續(xù)增長至26.56億元，但增速已驟降至15.58%。車聯天下將營收增長的原因歸結為“受若干車型因市場反響良好而車載計算解決方案銷量增加所帶動”。然而到了2025年上半年，車聯天下的增長神話戛然而止，其營收較2024年上半年下降0.76%至10.39億元，標志著此前的高速增長態(tài)勢已難以為繼。
按照業(yè)務類型劃分，車聯天下共有車載計算解決方案、區(qū)域控制器解決方案兩大業(yè)務，前者整合了智能座艙、ADAS及其他關鍵車輛功能領域的軟硬件能力，而后者主要負責車輛不同區(qū)域的車身電子、照明、配電及舒適系統(tǒng)的管理。
圖源：車聯天下招股書
車聯天下的大部分營收均由車載計算解決方案業(yè)務貢獻，2022年至2024年及2025年上半年，該業(yè)務收入分別為3.69億元、22.98億元、26.56億元和10.37億元，占營收的比例分別為100.0%、100.0%、100.0%和99.8%，呈現出“單腿走路”的局面。
可見，車載計算解決方案業(yè)務對車聯天下的營收規(guī)模和走向起著絕對主導的作用。這種極度不均衡的業(yè)務結構，使得車聯天下的抗風險能力變得十分薄弱，發(fā)展面臨巨大的不確定性，一旦車載計算解決方案業(yè)務受到市場需求波動、競爭加劇或戰(zhàn)略決策失誤等因素的影響，將直接導致車聯天下的業(yè)績遭受嚴重沖擊。
已意識到單一業(yè)務結構風險的車聯天下，于2025年發(fā)力區(qū)域控制器解決方案業(yè)務以打造“第二增長曲線”，然而截至2025年上半年，該業(yè)務收入只有227.7萬元，占營收的比例僅為0.2%，營收貢獻幾乎可以忽略不計。這也意味著，車聯天下在短期內還難以擺脫對單一業(yè)務的過度依賴。
相比高速增長的營收，車聯天下的凈利潤長期處于虧損狀態(tài)，三年半時間累計虧損高達12.30億元。
2022年至2024年，車聯天下的凈虧損分別為5.14億元、2.01億元和2.53億元，2025年上半年同比擴大234.06%至2.62億元，其凈虧損率從2022年的139.3%大幅收窄至2023年的8.8%，但2024年又反彈至9.5%，2025年上半年進一步惡化至23.9%。凈虧損率如同坐上“過山車”，本質上反映出車聯天下的商業(yè)模式尚未通過市場檢驗，其盈利路徑依然較為模糊。
此外，車聯天下的毛利率也呈現出波動態(tài)勢。2022年至2024年及2025年上半年，其毛利率分別為9.5%、17.5%、16.2%和16.2%，顯著低于行業(yè)平均水平。低毛利率對車聯天下的盈利能力產生了負面影響，若毛利率無法穩(wěn)定提升至20%以上，車聯天下想要實現扭虧為盈將難上加難。車聯天下也在招股書中坦言，由于仍處于擴展業(yè)務及營運的階段，我們可能于短期內繼續(xù)產生凈虧損且無法確定未來的盈利能力。
二、客戶與供應商集中度偏高
客戶與供應商的“雙高依賴”格局，已成為懸于車聯天下頭頂的達摩克利斯之劍，不僅加劇了其業(yè)績的波動性，更構成了可持續(xù)發(fā)展的潛在風險，嚴重制約著其盈利能力與抗風險能力。
客戶集中度偏高是最突出的問題。車聯天下的客戶主要是吉利汽車、蔚來、奇瑞汽車、廣汽集團等整車廠，2022年之2024年及2025年上半年，其分別向5家、9家、11家及14家客戶提供解決方案，前五大客戶貢獻營收分別為3.51億元、22.87億元、26.22億元和10.31億元，占營收的比例分別為95.3%、99.5%、98.7%和99.2%。其中，第一大客戶貢獻營收的占比分別為40.1%、59.0%、58.7%和42.7%。反映出車聯天下的客戶集中度持續(xù)處于極高水平，且無明顯下降跡象。
過高的客戶集中度使得車聯天下的業(yè)績與大客戶的經營狀況緊密相連，一旦大客戶因市場萎縮、戰(zhàn)略調整、合作變動或經營問題而減少采購量時，車聯天下的業(yè)績也會隨之遭遇斷崖式下跌，并且很難在短時間內找到替代客戶來維持業(yè)務規(guī)模和業(yè)績增長。與此同時，客戶集中度較高還大大削弱了車聯天下的議價能力，大客戶可能會憑借強大的市場地位，要求其降低產品價格以緩解自身成本壓力，而這無疑將直接壓縮車聯天下的利潤空間，加劇其扭虧為盈的困難程度。
此外，客戶集中度偏高還有可能導致車聯天下的業(yè)務可持續(xù)性存疑。過度依賴少數大客戶，容易導致資源配置向大客戶傾斜，忽視對潛在客戶的挖掘，進而削弱其市場拓展能力及主動性。
供應商的極端單一化同樣不容忽視。2022年之2024年及2025年上半年，車聯天下面向前五大供應商的采購額分別為5.88億元、23.81億元、21.37億元和9.54億元，占總采購的比例分別為89.2%、89.0%、85.0%和82.6%，可見其供應商集中度長期處于極高水平，雖略有下降但并無本質改善。
值得一提的是，從2022年至2025年上半年，博世一直是車聯天下的第一大供應商，其向博世采購PCBA（印刷電路板組件）及相關服務的金額分別為5.21億元、22.18億元、20.19億元和8.70億元，占總采購額的比例分別為79.1%、82.9%、80.3%和75.4%。
車聯天下也意識到了供應鏈命脈系于博世之手的隱患，其在招股書中提醒，任何零部件的供應中斷（無論是由于短缺、產能限制、地緣政治緊張、監(jiān)管限制、價格上漲、業(yè)務優(yōu)先級或合約條款變更，或是供應商自身的營運問題）均可能導致我們產品及解決方案的生產及交付延遲或成本上升。
為了降低對博世的依賴，車聯天下計劃拓展其他供應商，然而車規(guī)級認證是汽車零部件供應商進入汽車行業(yè)的門檻，需要經過嚴格的測試和審核，以確保產品的質量和安全性。因而車規(guī)級認證周期長、成本高，車聯天下在短期內仍難以改變依賴博世的局面。
高度依賴少數大客戶疊加供應商極端單一化，不僅顯著抬升了車聯天下經營成本的波動風險，更使其在產業(yè)鏈上下游的議價博弈中持續(xù)處于弱勢地位，雙重風險形成共振效應，進一步放大了車聯天下業(yè)績的脆弱性。
三、整車廠自研浪潮沖擊
截至2025年上半年，車聯天下作為一級供應商，已獲得超過100款車型的智能座艙域控制器量產定點項目。
當下，智能座艙域控制器市場仍處于持續(xù)擴容的高增長周期。根據弗若斯特沙利文的資料，在全球智能座艙采用率上升和乘用車需求成長的推動下，全球智能座艙域控制器市場迅速擴張。市場規(guī)模已從2020年的132億元增長至2024年的668億元，復合年增長率為49.9%，預計到2029年將達到2480億元，在2024年至2029年期間保持30.0%的復合年增長率。在中國，市場規(guī)模已從2020年的64億元增長至2024年的323億元，復合年增長率為49.0%，預計到2029年將達到916億元，2024年至2029年期間復合年增長率為23.2%。
憑借巨大的市場潛力與增長空間，智能座艙領域已吸引了一眾一級供應商、全棧技術巨頭、核心組件供應商、整車廠等爭相入局，搶占行業(yè)發(fā)展紅利。
尤其是以吉利汽車、蔚來、理想汽車等為首的整車廠，為了在同質化競爭中打造差異化優(yōu)勢，適配“艙駕一體”等長期技術趨勢，也為了掌控產業(yè)鏈主導權、構建用戶生態(tài)、拓展盈利邊界，紛紛下場自研智能座艙，實現從“賣車”到“提供智能出行服務”的轉型。
比如車聯天下的第一大客戶吉利汽車，在2025年8月發(fā)布了行業(yè)首個AI座艙，以全域AI技術為核心，通過“五層AI座艙原生技術架構”“超擬人情感智能體Eva”“新一代AI座艙操作系統(tǒng)Flyme Auto 2”三大核心技術突破，正式宣告行業(yè)進入AI座艙時代。
隨著越來越多的整車廠已啟動內部計劃開發(fā)智能座艙解決方案，甚至部分整車廠已經成功開發(fā)內部替代方案，減少對外部供應商的依賴，導致車聯天下面臨著整車廠自研浪潮帶來的生存危機。
整車廠自研智能座艙正徹底重構行業(yè)的價值鏈分配，車聯天下的商業(yè)模式或面臨根本性挑戰(zhàn)：一方面，整車廠自研軟件和算法之后，車聯天下的角色將從“全棧供應商”淪為“硬件代工”；另一方面，車聯天下依托智能座艙系統(tǒng)提供導航、娛樂等訂閱服務獲得營收的模式將徹底落空，進一步加劇其經營困境與盈利壓力。
面對持續(xù)虧損、業(yè)務結構單一化等經營困局，車聯天下寄望于通過港股IPO實現破局，然而其上市之路依然存在較高不確定性。如何降低客戶與供應商的“雙高依賴”、優(yōu)化單一化業(yè)務結構、提升毛利率水平，以及應對整車廠自研浪潮下的行業(yè)格局重構，均是其未來發(fā)展亟待破解的難題。
