撰文 | 文 ?林
編輯 | 楊博丞
題圖 | 豆包AI
10月28日，北京嗨學(xué)網(wǎng)教育科技股份有限公司（簡稱“嗨學(xué)網(wǎng)”）向港交所主板遞交了上市申請書，正式開啟了港股資本市場的沖刺之路。這家深耕職業(yè)培訓(xùn)賽道15年的企業(yè)，從線下授課到線上賦能，從單一領(lǐng)域到多品類布局，其歷程折射出中國職業(yè)教育的變遷與探索。
如今，站在資本市場的門檻前，嗨學(xué)網(wǎng)既面臨著流血擴張后的經(jīng)營危機，也需要回應(yīng)技術(shù)革新與教育初心的平衡命題。在規(guī)?；瘮U張與高質(zhì)量發(fā)展的岔路口，其選擇不僅關(guān)乎自身前景，也將為同行者提供重要參照。
一、成本失衡：嗨學(xué)網(wǎng)“失血”遠比“造血”快
成立于2010年的嗨學(xué)網(wǎng)，用十五年的時間逐步構(gòu)筑起一個覆蓋建造、安全、財經(jīng)、法律、醫(yī)衛(wèi)等多領(lǐng)域的在線職業(yè)培訓(xùn)版圖，其崛起軌跡與中國職業(yè)資格認證考試的剛性需求緊密契合。
通過精準卡位建筑、應(yīng)急安全等國家強制“持證上崗”領(lǐng)域，嗨學(xué)網(wǎng)早期成功抓住了人群痛點，順利打開市場；2016年，公司推出“嗨學(xué)課堂”移動應(yīng)用程序，順應(yīng)了移動互聯(lián)網(wǎng)普及的趨勢；此后又通過“精進學(xué)堂”高端品牌和“數(shù)培通”企業(yè)服務(wù)品牌，形成了覆蓋不同用戶群體的三級產(chǎn)品矩陣。
圖源：嗨學(xué)網(wǎng)招股書
截至2025年6月30日，其累計注冊用戶達2230萬人，付費用戶約430萬，并在在線建筑培訓(xùn)領(lǐng)域拿下市場份額第一，成為細分賽道的隱形冠軍。
然而，這家剛剛向港交所遞交主板上市申請的公司，其招股書展現(xiàn)的并非一個高歌猛進的成長故事，而是一個在擴張悖論與資本迷思中艱難求存的復(fù)雜圖景。
表面上看，嗨學(xué)網(wǎng)的業(yè)務(wù)發(fā)展呈現(xiàn)一條穩(wěn)健向上的曲線，總營收從2022年的4億元人民幣增長至2024年的5.1億元，毛利率更是從2022年的78.6%提升至2025年上半年的85.8%。但深入審視便會發(fā)現(xiàn)，這些增長并未轉(zhuǎn)化為實際利潤。
2022年至2025年上半年，公司累計凈虧損已超過6億元。尤其令人擔(dān)憂的是2025年上半年的表現(xiàn)，凈虧損高達1.58億元，不僅同比激增125.7%，甚至超過了2024年全年的虧損額，清晰地表明公司的盈利狀況正在惡化。
圖源：嗨學(xué)網(wǎng)招股書
而究其根源，“速成式擴張”模式下的成本結(jié)構(gòu)失衡，是嗨學(xué)網(wǎng)無法實現(xiàn)盈利的核心癥結(jié)。
據(jù)財報顯示，公司采取了近乎激進的營銷驅(qū)動策略，2022年至2025年上半年，銷售及營銷開支占總收入的比例始終維持在60%以上。這意味著學(xué)員支付的每1元學(xué)費中，就有超過0.6元被投入用于獲取新客戶。與此形成鮮明對比的是，2025年上半年公司的研發(fā)開支僅占總收入的4%。
這種“重營銷、輕產(chǎn)品”的成本分配，使得嗨學(xué)網(wǎng)陷入了“燒錢換增長”的惡性循環(huán)：營收規(guī)模在擴大，但獲取新客戶的成本增速超過了業(yè)務(wù)成長帶來的收益，導(dǎo)致虧損持續(xù)擴大。
與此同時，嗨學(xué)網(wǎng)的現(xiàn)金流狀況也拉響了警報。2025年上半年，公司經(jīng)營活動所得現(xiàn)金凈額首次轉(zhuǎn)為負數(shù)，為-150萬元。
要知道，經(jīng)營活動現(xiàn)金流是衡量企業(yè)“造血”能力的核心指標(biāo)，此項數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)負，意味著嗨學(xué)網(wǎng)依靠自身主營業(yè)務(wù)創(chuàng)造現(xiàn)金的能力正在減弱。嗨學(xué)網(wǎng)方面也坦誠表示，若公司持續(xù)出現(xiàn)負經(jīng)營現(xiàn)金流量，維持營運及為業(yè)務(wù)策略提供資金的能力可能受到不利影響。
在這種情況下，赴港IPO募資對嗨學(xué)網(wǎng)而言無疑具有“補血”求存的緊迫性。但這也引發(fā)了市場的質(zhì)疑：此次上市，究竟是為未來的發(fā)展蓄力，還是為過去的擴張模式“買單”？
二、單腿走路：建筑依賴癥與多元化困局
中國商業(yè)經(jīng)濟學(xué)會副會長宋向清曾指出，嗨學(xué)網(wǎng)的核心問題在于“依賴營銷驅(qū)動的粗放式擴張與單一業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的疊加風(fēng)險”。
根據(jù)招股書披露，2022年至2025年上半年，建筑相關(guān)職業(yè)資格考試課程板塊的收入占比雖從68.2%微降至59.8%，卻始終是公司無可動搖的支柱。這種高度集中的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，使嗨學(xué)網(wǎng)的命運與房地產(chǎn)和基建行業(yè)的周期深度捆綁。
圖源：嗨學(xué)網(wǎng)招股書
因此，當(dāng)住建部推行“資質(zhì)改革”政策，導(dǎo)致建筑培訓(xùn)需求下降11.7%時，嗨學(xué)網(wǎng)的營收增速應(yīng)聲而落，從2023年的18%驟降至2025年上半年的-5.5%。其核心品牌“嗨學(xué)課堂”在2025年上半年收入同比下滑11.4%，清晰地展現(xiàn)了政策變動對單一業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的沖擊力。
與此同時，當(dāng)前建筑職業(yè)教育行業(yè)本身也正處于深刻轉(zhuǎn)型期。
隨著新型城鎮(zhèn)化、智能建造、綠色建筑等國家戰(zhàn)略推進，不僅行業(yè)對掌握BIM技術(shù)、裝配式建筑等新技能的復(fù)合型人才需求呈現(xiàn)井噴式增長，傳統(tǒng)“師徒制”的培養(yǎng)模式也正加速向數(shù)字化、標(biāo)準化方向迭代。這意味著培訓(xùn)內(nèi)容和形式也需要持續(xù)更新迭代，對課程體系的研發(fā)能力提出了更高要求。
面對這些問題與挑戰(zhàn)，嗨學(xué)網(wǎng)雖嘗試拓展多元業(yè)務(wù)，但成效甚微。據(jù)了解，公司曾進軍財會經(jīng)濟類、法律職業(yè)及醫(yī)療衛(wèi)生等領(lǐng)域。但招股書顯示，這些新賽道“在起步階段得到的回報可能低于既有的建筑施工類及應(yīng)急安全類課程”。
財報數(shù)據(jù)也證實了這一困境——2025年上半年，企業(yè)服務(wù)收入暴跌29.5%，占總收入比例僅1.8%。與此同時，個人用戶貢獻了98.2%的收入，這種失衡的客戶結(jié)構(gòu)進一步加劇了經(jīng)營風(fēng)險。
可見，在房地產(chǎn)市場探底、政策調(diào)整持續(xù)的背景下，嗨學(xué)網(wǎng)的“單腿走路”模式正面臨嚴峻考驗。能否在維持建筑培訓(xùn)優(yōu)勢的同時，找到真正的第二增長曲線，將決定這家老牌培訓(xùn)服務(wù)機構(gòu)能否在資本市場獲得長期認可。
三、AI敘事：技術(shù)光環(huán)難掩信任危機
在嗨學(xué)網(wǎng)遞交的招股書中，AI技術(shù)被塑造成驅(qū)動未來增長的核心引擎，公司計劃將募集資金用于推進未來五年在AI技術(shù)領(lǐng)域的戰(zhàn)略性研發(fā)投資，涵蓋學(xué)習(xí)輔助、教學(xué)支持和銷售轉(zhuǎn)化等，并宣稱公司2025年第二季度已通過“AI學(xué)術(shù)助教”系統(tǒng)降低32%人工答疑量。
然而，這份技術(shù)敘事與財務(wù)現(xiàn)實之間存在明顯割裂。
2025年上半年，嗨學(xué)網(wǎng)的研發(fā)費用率僅為4%，不僅低于教育行業(yè)平均6%-8%的水平，更顯著低于其63.4%的銷售費用率。并且，截至2025年6月，公司研發(fā)團隊僅47人，其中AI相關(guān)人員僅12人。
這種投入規(guī)模與宏大愿景之間的錯位，令人質(zhì)疑其技術(shù)轉(zhuǎn)型的實質(zhì)含量。當(dāng)AI被過度包裝為資本故事的工具時，反而可能加劇投資者對業(yè)務(wù)模式真實價值的疑慮。
更令人擔(dān)憂的是，嗨學(xué)網(wǎng)尚未徹底解決品牌的信任危機問題。
自2020年央視“3·15”晚會曝光其“退費難”問題后，嗨學(xué)網(wǎng)的公信力遭受重創(chuàng)。盡管已時隔五年，但在黑貓投訴等公開平臺上，關(guān)于嗨學(xué)網(wǎng)“誘導(dǎo)消費、退款困難”的投訴依然持續(xù)涌現(xiàn)，形成一條難以彌合的品牌信任裂痕。
圖源：央視財經(jīng)微博
要知道，當(dāng)一家教育機構(gòu)的基礎(chǔ)服務(wù)令人存疑時，縱使披上AI外衣，也難以扭轉(zhuǎn)用戶對其長期價值的判斷。技術(shù)可以成為效率工具，卻很難在短期內(nèi)修復(fù)受損的信任關(guān)系。
與此同時，外部監(jiān)管環(huán)境正在迅速收緊。2025年，教育部基礎(chǔ)教育教學(xué)指導(dǎo)委員會發(fā)布《中小學(xué)人工智能通識教育指南》，明確要求教育AI應(yīng)用必須保障透明度與可靠性，防止技術(shù)濫用。
在不久前的北京大學(xué)數(shù)智教育發(fā)展沙龍，北京大學(xué)信息管理系黃文彬也進一步表示，AI教育應(yīng)用需規(guī)避學(xué)術(shù)誠信、內(nèi)容偏差、數(shù)據(jù)安全、認知惰性及能力退化等系列風(fēng)險。
這些政策與學(xué)術(shù)討論共同指向一個結(jié)論：AI在教育領(lǐng)域的應(yīng)用將面臨愈發(fā)嚴格的邊界約束。這對嗨學(xué)網(wǎng)而言，若其AI實踐無法在合規(guī)框架內(nèi)運行，所謂的技術(shù)賦能反而可能衍生新的監(jiān)管風(fēng)險。
綜上所述，當(dāng)職業(yè)教育行業(yè)從“野蠻生長”邁向“理性繁榮”的新階段，企業(yè)能否真正平衡技術(shù)敘事與業(yè)務(wù)實質(zhì)，將決定其能否獲得市場的長期信任。上市或許能夠暫時緩解嗨學(xué)網(wǎng)的資金之渴，但若不能從根本上重構(gòu)發(fā)展邏輯，資本市場的考驗其實才剛剛開始。
