撰文 | 張 ?宇
編輯 | 楊博丞
題圖 | IC Photo
近日，專業(yè)戶外服飾品牌坦博爾正式向港交所遞交招股書，擬在港股主板掛牌上市，若進展順利，坦博爾最快將于2026年上半年登陸港交所。
事實上，這是坦博爾時隔多年后第二次向資本市場發(fā)起沖擊，此前，其曾于2015年2月在新三板上市，但因戰(zhàn)略調整及資本市場表現(xiàn)未達預期，后于2017年12月退市。在此期間，坦博爾的營收大幅下滑、區(qū)域依賴特征明顯、品牌老化等問題逐漸顯現(xiàn)。
2022年，坦博爾正式將品牌定位從“區(qū)域性羽絨服制造商”升級為“戶外品質生活品牌”，向高端化和專業(yè)化轉型。截至2025年上半年，其產品體系已涵蓋頂尖戶外系列、運動戶外系列和城市輕戶外系列，共包含687個SKU，可滿足滑雪、登山、徒步等專業(yè)場景及郊游、通勤等城市場景需求。
根據灼識咨詢的數據，以2024年零售額計，坦博爾位列中國本土專業(yè)戶外服飾品牌第四；若聚焦線上表現(xiàn)，以2024年線上零售額為統(tǒng)計維度，坦博爾更是躋身中國十大專業(yè)戶外服飾品牌，并以80.3%的同比增速成為該陣營中線上增長最快的品牌。
不過，亮眼的光環(huán)之下，坦博爾正面臨著庫存壓力激增、利潤持續(xù)波動、過度依賴營銷等一系列挑戰(zhàn)，無疑會進一步加劇了其上市進程的不確定性。
一、陷入“增收不增利”旋渦
根據招股書，坦博爾在2022年至2024年的營收分別為7.32億元、10.21億元和13.03億元，2025年上半年同比增長至85.03%至6.58億元，呈現(xiàn)持續(xù)增長態(tài)勢。
按照產品系列劃分，坦博爾擁有頂尖戶外系列（建議零售價999元至3299元）、運動戶外系列（建議零售價599元至2999元）、城市輕戶外系列（建議零售價699元至1799元）。其中，主打高性價比的城市輕戶外系列為主要創(chuàng)收產品系列。
圖源：坦博爾招股書
2022年至2024年及2025年上半年，城市輕戶外系列收入分別為6.06億元、7.51億元、9.15億元和4.49億元，占營收的比例分別為82.7%、73.6%、70.3%和68.2%，雖然占比逐年下滑，但仍是主導坦博爾營收的核心力量。相比之下，頂尖戶外系列收入占比分別0.4%、0.7%、3.9%和4.6%，反映出頂尖戶外系列表現(xiàn)疲軟，坦博爾的高端化戰(zhàn)略遠未達到預期。
招股書顯示，頂尖戶外系列專為滑雪、高海拔徒步及極地探險等極端環(huán)境設計，主要面向職業(yè)運動員、資深探險家及追求極限體驗的消費者，而城市輕戶外系列融合城市生活與戶外探索，涵蓋郊游、公園休閑和通勤等場景，專為追求日常冬季服飾卓越舒適度與精致風格的都市通勤客群量身打造。換言之，坦博爾城市輕戶外系列的客群，與轉型前的主要客群基本一致。這也在很大程度上說明，坦博爾始終未能構建起具有說服力的“專業(yè)戶外”品牌敘事，轉型前景不容樂觀。
與營收增長形成鮮明對比的是，坦博爾的凈利潤水平始終未能與之同步提升。
2022年至2024年，坦博爾的凈利潤分別為0.86億元、1.39億元、1.07億元，呈現(xiàn)顯著波動的態(tài)勢。2025年上半年，雖然凈利潤同比暴增205.61%至0.36億元，但不及2024年的34%。而且凈利率也由2022年的11.7%降至2024年的8.2%，并進一步降至2025年上半年的5.5%，清晰反映出坦博爾的盈利能力持續(xù)承壓，已陷入“增收不增利”的困境。
銷售及分銷開支持續(xù)攀升是侵蝕凈利潤的重要因素。坦博爾主要通過整合線上線下推廣活動、與戶外社群建立策略合作、邀請名人與KOL參與以及與專業(yè)運動團隊協(xié)作吸引消費者關注并建立品牌忠誠度。2022年至2024年及2025年上半年，其銷售及分銷開支分別為2.00億元、3.56億元、5.08億元和2.61億元，占營收的比例分別為27.3%、34.8%、39.0%和39.7%。以高額營銷投入換取市場聲量和銷售額增長的策略，在消費行業(yè)并不少見，但如此高比例的營銷投入，還是使得坦博爾的銷售成本大幅增加，對利潤空間造成了嚴重擠壓。
坦博爾在招股書中坦言，通過名人代言及KOL推廣產品對業(yè)務成功至關重要。若無法吸引新晉受歡迎名人及KOL或留住現(xiàn)有合作者（尤其是擁有大量粉絲或關注者），可能導致影響目標消費者購買決策的能力受損。此外，若無法持續(xù)維持現(xiàn)有平臺曝光以及進駐新興熱門社交媒體，將導致獲取新消費者能力和財務狀況受損。
可見，如果坦博爾一直無法從“流量思維”轉向“價值思維”，那么其短期內或將難以掙脫“增收不增利”的被動局面。
二、存在諸多潛在風險
坦博爾的諸多潛在風險正在逐漸顯現(xiàn)，為其沖擊資本市場的計劃蒙上了一層陰影。
長期困于“以價換量”模式，是坦博爾始終未能攻克的難題，比如在其大力推廣的高端產品線收入占比提升的同時，毛利率卻不升反降。
以2025年上半年為例，頂尖戶外系列的毛利率從2024年上半年的71.2%下降至60.1%；運動戶外系列的毛利率從69.1%下降至60.7%；城市輕戶外系列的毛利率從57.3%下降至51.4%。這一現(xiàn)象清晰地反映出，坦博爾仍未真正建立起有效的品牌溢價。
圖源：坦博爾招股書
事實上，坦博爾并非沒有嘗試擺脫“以價換量”模式，比如其城市輕戶外系列的平均售價從2023的281.7元上漲到2024年的358.2元，結果導致銷量從266.68萬件下滑至255.50萬件。2025年上半年，坦博爾的平均售價為384.1元，這一價格甚至比其城市輕戶外系列699元的最低建議零售價還要低300元左右，意味著其銷量主要依賴折扣促銷。
線上渠道收入占比持續(xù)增高也是一大隱患。坦博爾主要通過電商平臺（天貓、京東及唯品會）以及社交媒體平臺（抖音、快手及微信小程序）進行產品的線上銷售。2022年至2024年及2025年上半年，坦博爾線上渠道收入分別為2.26億元、3.49億元、6.26億元和3.47億元，占營收的比例分別為30.9%、34.1%、48.1%和52.7%，呈現(xiàn)爆發(fā)式增長態(tài)勢。
超過五成營收來自線上渠道雖然在一定程度上降低了銷售成本，提高了銷售效率，但也帶來了潛在的風險，一旦電商及社交媒體平臺的政策發(fā)生變動，比如流量分配規(guī)則調整、平臺傭金費率提高，都可能對坦博爾的銷售情況產生重大影響。此外，如果電商及社交媒體平臺提高傭金費率，也會直接增加坦博爾的銷售成本，導致利潤空間被進一步壓縮，不利于長期發(fā)展。
不容忽視的潛在風險還有坦博爾的存貨規(guī)模出現(xiàn)了明顯增長。2022年至2024年及2025年上半年，坦博爾的庫存分別為3.33億元、2.57億元、6.93億元和9.31億元，不僅占用了大量流動資金，還可能面臨存貨減值風險。
存貨規(guī)模激增的同時，存貨周轉效率也在大幅下滑。坦博爾存貨周轉天數由2023年的242.0天增長至2025年上半年的485.4天，這意味著產品從入庫到售出平均需要一年半左右的時間，在一定程度上反映出坦博爾或面臨著“賣不動”的窘境。
坦博爾在招股書中解釋稱，產品的需求可能難以預測并受到各種因素影響，包括消費者喜好變化、季節(jié)變化、市場趨勢、競爭格局和經濟狀況等。如果我們未能保持適當的庫存水平，可能會遇到庫存短缺、庫存過?；蜻^時，其中任何一種情況均可能對我們的業(yè)務、財務狀況、經營業(yè)績及增長前景產生重大不利影響。
三、IPO前突擊分紅引發(fā)關注
在向港交所遞交招股書前夕，坦博爾在2025年上半年進行了一次大規(guī)模分紅，向全體股東支付了約為2.9億元的股息，其上一次分紅是在2022年，當時支付的股息約為3500萬元。
坦博爾具有濃厚的家族創(chuàng)業(yè)底色，按照實控人王麗莉家族的持股比例計算，此次分紅可獲得約2.68億元，再加上2022年分紅所獲得的0.32億元，共計3億元。值得注意的是，從2022年至2024年，坦博爾的凈利潤累計為3.32億元，兩次分紅中，王麗莉家族獲得的分紅合計占比超過九成，幾乎“提現(xiàn)”了過去三年的凈利潤，引發(fā)了投資者和市場的廣泛關注與質疑。
大額分紅直接導致坦博爾的財務狀況發(fā)生了明顯變化，凈資產從2024年的7.41億元降至2025年上半年的4.87億元，資產規(guī)模大幅縮水。此外，大額分紅還導致賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物從1.54億元縮水至2601萬元，而同期計息銀行借款卻高達2.18億元，短期償債壓力顯著上升。
此次赴港IPO，坦博爾計劃將募集資金用于技術研發(fā)、品牌建設、全渠道網絡升級、產品出海及策略性并購等。但家族企業(yè)治理結構、高昂的營銷投入、存貨周轉效率低下以及利潤持續(xù)波動，共同制約著坦博爾的長期發(fā)展?jié)摿Α?/p>
當下，坦博爾正處于轉型的關鍵節(jié)點，如何加速推進專業(yè)化與高端化進程，將成為決定其赴港IPO成敗的關鍵。
