撰文：曹雙濤
編輯：楊博丞
頭圖：豆包AI
“國產(chǎn)智駕芯片第一股”黑芝麻智能，正經(jīng)歷艱難時(shí)刻。
隨著國內(nèi)智駕滲透率持續(xù)提升，高速與城市NOA加速普及，這為自動(dòng)駕駛芯片企業(yè)帶來機(jī)遇。2025年上半年，黑芝麻智能營收為2.5億元，同比增長40.4%。但其營收規(guī)模僅為地平線同期營收（15.67億元）的15.9%，增速也遠(yuǎn)低于地平線的67.6%。
圖源：浦銀國際
更值得警惕的是，黑芝麻智能仍處于“增收不增利”階段，尚未形成可持續(xù)的規(guī)模效應(yīng)。
2024年上半年公司曾實(shí)現(xiàn)11億元盈利，但多家媒體指出該盈利主要來自金融工具公允價(jià)值變動(dòng)，并非主營業(yè)務(wù)盈利，屬賬面收益且缺乏持續(xù)性。2025年上半年，公司凈虧損同比擴(kuò)大169%，達(dá)到7.6億元，經(jīng)調(diào)整凈虧損為5.49億元，雖較去年同期收窄8.9%，但整體虧損仍處在高位。
圖源：百度（黑芝麻智能財(cái)報(bào)）
營收增速與規(guī)模雙雙落后于同行、疊加2025年上半年利潤大幅下滑，導(dǎo)致黑芝麻股價(jià)持續(xù)承壓。截至9月3日收盤，黑芝麻智能報(bào)17.87港元，市值為113.35億港元。相比今年2月的高點(diǎn)——股價(jià)43.85港元、市值220.84億港元，其在不到7個(gè)月內(nèi)股價(jià)跌近六成，市值蒸發(fā)近半。
圖源：雪球
多家機(jī)構(gòu)也紛紛下調(diào)對(duì)黑芝麻智能的評(píng)級(jí)：
- StockInvest.us指出，黑芝麻智能短期技術(shù)指標(biāo)（如MACD）發(fā)出看空信號(hào)，長短期均線均呈空頭排列，將其列為“賣出候選”。
- TipRanks顯示，當(dāng)前黑芝麻智能技術(shù)情緒信號(hào)為“強(qiáng)烈賣出”，反映市場(chǎng)對(duì)其短期缺乏信心。
- 伯恩斯坦（Bernstein）給予黑芝麻智能“跑輸大市”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為16港元，低于當(dāng)前股價(jià)。
圖源：TipRanks
圖源：investing
一、算力不足難成規(guī)模效應(yīng)
當(dāng)前，黑芝麻智能的主力芯片A1000算力僅為58TOPS，與主流競品差異明顯：地平線征程6M算力為128TOPS，英偉達(dá)Orin-X達(dá)254TOPS，小鵬自研圖靈芯片算力高達(dá)2250TOPS。盡管黑芝麻宣稱下一代A2000芯片算力將提升4倍，但具體參數(shù)未披露，且至今未獲得任何定點(diǎn)項(xiàng)目。
算力不足直接制約了黑芝麻智能的客戶拓展和定價(jià)能力，使其難以形成規(guī)模效應(yīng)。當(dāng)前，黑芝麻智能的客戶包括吉利、比亞迪、一汽、東風(fēng)等傳統(tǒng)主機(jī)廠。對(duì)比來看，地平線的客戶涵蓋比亞迪、理想、大眾等傳統(tǒng)主機(jī)廠和新勢(shì)力。黑芝麻智能現(xiàn)有客戶能否帶來持續(xù)出貨增長，仍值得商榷。
一方面，芯片出貨量與定點(diǎn)車型銷量緊密相關(guān)，能否拿下主機(jī)廠爆款車型至關(guān)重要。但吉利旗下月銷4萬輛的吉利星愿，搭載龍鷹一號(hào)芯片；一汽旗下月銷萬臺(tái)的紅旗H5，搭載飛思卡爾芯片、紅旗自研的“旗智”芯片、地平線征程5芯片。這些爆款車型均未搭載黑芝麻智能芯片。
業(yè)內(nèi)人士透露，“黑芝麻智能綁定的明星客戶和車型不多，或許與其長期依賴的非車企大客戶有關(guān)，以致企業(yè)在OEM端發(fā)力不夠?！?/p>
另一方面，此前傳統(tǒng)主機(jī)廠為加速新能源轉(zhuǎn)型，普遍采取“多生孩子好打架”的策略。獨(dú)立性較強(qiáng)的子品牌，基于差異化或成本衡量，愿意嘗試新芯片，黑芝麻智能也能更好打造“樣板間”。
但多品牌策略，同時(shí)帶來研發(fā)資源浪費(fèi)、子品牌博弈、內(nèi)耗加劇等問題，部分企業(yè)因此業(yè)績承壓——例如長安汽車和廣汽集團(tuán)，近年歸母凈利潤持續(xù)下滑。
圖源：百度（長安汽車財(cái)報(bào)）
圖源：百度（廣汽集團(tuán)財(cái)報(bào)）
當(dāng)前傳統(tǒng)主機(jī)廠紛紛進(jìn)行品牌整合，收回供應(yīng)鏈權(quán)力。例如，比亞迪將大量供應(yīng)商定點(diǎn)權(quán)限回收。主機(jī)廠“收權(quán)”后，黑芝麻后續(xù)需直面進(jìn)入門檻更高、試錯(cuò)窗口縮小、議價(jià)能力下降等多重問題。
例如，核心零部件需集團(tuán)統(tǒng)一審核，黑芝麻面臨更嚴(yán)苛考核和更直接競爭。集中采購也讓主機(jī)廠對(duì)芯片成熟度和價(jià)格更敏感。簡單來說，“分權(quán)”更適合黑芝麻智能積累樣板案例；“收權(quán)”則導(dǎo)致門檻更高，風(fēng)險(xiǎn)更集中。
與此同時(shí)，在國產(chǎn)芯片替代化浪潮下，比亞迪、蔚來、小鵬、理想等大量主機(jī)廠，加速自研芯片進(jìn)程?！禔utomotive World》指出，“雖然中國在推進(jìn)新能源汽車系統(tǒng)芯片自主化，但目前仍僅在功率電子等低端領(lǐng)域取得部分突破，面對(duì)更復(fù)雜的自動(dòng)駕駛領(lǐng)域仍存在重大技術(shù)和生態(tài)構(gòu)建挑戰(zhàn)。”
但主機(jī)廠自研已對(duì)黑芝麻構(gòu)成多重壓力：
一是議價(jià)能力不足。主機(jī)廠喊出“自研芯片”口號(hào)，既為車型增加賣點(diǎn)，也在迫使供應(yīng)商降價(jià)。2025年上半年，黑芝麻智能毛利為6270萬元，毛利率從2024年同期的50.0%降至24.8%，降幅達(dá)到30.4%。毛利率的大幅下滑，讓黑芝麻盈利面臨大考。
二是研發(fā)投入與資金壓力巨大。當(dāng)前行業(yè)對(duì)智駕芯片的迭代速度要求越來越高：懂車帝《懂車智煉場(chǎng)》實(shí)測(cè)中，多款搭載高階智駕的車型表現(xiàn)不佳；Mobileye和TI因芯片迭代節(jié)奏過慢，市場(chǎng)地位受到?jīng)_擊；這都在要求黑芝麻智能后續(xù)芯片必須快速迭代，才能獲取更多客戶。
但2025年上半年，其研發(fā)費(fèi)用為6.18億元，占收入的兩倍以上。截至2025年6月30日，公司持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物19.66億元。Bernstein指出，高額研發(fā)投入不僅讓黑芝麻智能難以形成規(guī)模效應(yīng)，且現(xiàn)有資金僅能支持下一代芯片研發(fā)1～2年。預(yù)計(jì)公司將頻繁融資，存在稀釋股東價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)。
圖源：黑芝麻智能財(cái)報(bào)
三是資金邏輯錯(cuò)位。主機(jī)廠自研芯片是為保障供應(yīng)鏈、降低長期成本、增強(qiáng)議價(jià)能力，能夠接受短期高投入與虧損。例如，比亞迪在智能駕駛芯片研發(fā)方面計(jì)劃投入1000億元，在IGBT芯片自主研發(fā)上已投入120億元，過去十年累計(jì)研發(fā)投入超過1580億元；蔚來、理想和小鵬在自研芯片方面的投入，普遍達(dá)到3億-4億美元。這些主機(jī)廠能夠憑借整車業(yè)務(wù)創(chuàng)造的利潤，為芯片自研提供長期資金支持，為典型的“戰(zhàn)略性虧損”。
但黑芝麻智能作為獨(dú)立芯片企業(yè)，核心收入依賴芯片銷售。資本市場(chǎng)要求公司盡快盈利或大幅收窄虧損，否則將面臨股價(jià)下跌和融資困難。主機(jī)廠可承受長期投入，黑芝麻卻必須靠芯片盈利維持運(yùn)營。這種資金邏輯的不對(duì)稱，使其在競爭中處于明顯劣勢(shì)。
二、軟硬件協(xié)同能力欠佳，性價(jià)比不突出
芯片算力不足已讓黑芝麻智能客戶拓展困難，生態(tài)協(xié)同能力欠缺更使其處境雪上加霜。2025年上半年，其智能影像解決方案僅占總營收的6.37%。業(yè)務(wù)仍高度依賴硬件銷售，難以適應(yīng)行業(yè)“軟硬件一體化”趨勢(shì)。
一方面，高階智駕向10萬-20萬元主流車型下探，核心是主機(jī)廠構(gòu)建的商業(yè)閉環(huán)——以智駕為差異化賣點(diǎn)拉動(dòng)銷量，通過規(guī)?；桓稊偙〕杀尽⑻嵘蕦?shí)現(xiàn)盈利。零跑汽車在該模式推動(dòng)下，于2025年上半年扭虧為盈。但這一閉環(huán)成立的前提，是主機(jī)廠必須對(duì)成本進(jìn)行極致管控。
圖源：百度（零跑汽車財(cái)報(bào)）
另一方面，盡管多家主機(jī)廠宣稱推進(jìn)算法自研，但內(nèi)部普遍存在團(tuán)隊(duì)動(dòng)蕩、人才甄別能力不足、內(nèi)耗嚴(yán)重導(dǎo)致研發(fā)效率偏低等問題，實(shí)際自研成效有限?；诖瞬糠周嚻蟛扇⊥稒C(jī)策略，試圖通過魔改供應(yīng)商方案快速落地。但在端到端時(shí)代，這種策略因迭代緩慢、技術(shù)理解不足而難以持續(xù)。
與此同時(shí)，黑芝麻智能還面臨多家強(qiáng)勁對(duì)手的激烈競爭：
- 英偉達(dá)雖存在在華服務(wù)能力欠佳、Thor芯片多次跳票，以及被曝制程與良率不足、散熱效率低下等問題。中汽協(xié)更是建議，謹(jǐn)慎采購英偉達(dá)Thor進(jìn)口芯片。但英偉達(dá)憑借CUDA →TensorRT→ Drive OS/DriveWorks→Omniverse/Drive Sim形成的完整開發(fā)者工具鏈，以及廣泛生態(tài)兼容性，建立難以逾越的開發(fā)者壁壘。
- 華為因“既是供應(yīng)商又是競爭者”、對(duì)主機(jī)廠過于強(qiáng)勢(shì)、海外制裁而引發(fā)顧慮，但能提供“芯片+算法”全棧黑盒方案，成熟度高、適配簡單，對(duì)研發(fā)能力有限的車企具有吸引力。更關(guān)鍵的是，不少主機(jī)廠認(rèn)為搭載華為高階智駕系統(tǒng)能夠顯著提升產(chǎn)品賣點(diǎn)乃至銷量，希望復(fù)制問界的成功路徑。
- 地平線存在生態(tài)建設(shè)不完善、芯片從研發(fā)到量產(chǎn)的經(jīng)驗(yàn)相對(duì)不足、品牌影響力有限等多重劣勢(shì)，但其業(yè)務(wù)獨(dú)立性強(qiáng)、帶給主機(jī)廠供應(yīng)鏈安全性和自主可控性，J5-J6時(shí)代其工具鏈體驗(yàn)已顯著提升。更關(guān)鍵的是，地平線通過“堆人頭”定制化服務(wù)，以提升客戶忠誠度。
- Momenta等算法公司也加速軟硬件整合，其自研芯片已于2025年8月進(jìn)入裝車驗(yàn)證，致力將城區(qū)智駕方案成本壓縮至5000元級(jí)別。
為獲取更多定點(diǎn)訂單，黑芝麻智能采取“以價(jià)換量”策略。2025年上半年銷售成本同比激增111.2%至1.9億元，占同期營收比重的76%。且毛利率僅20.8%，遠(yuǎn)低于英偉達(dá)、地平線60%～75%的毛利率水平，這暴露出黑芝麻智能在商業(yè)談判中的話語權(quán)缺失。Bernstein同樣指出，黑芝麻智能存在軟件生態(tài)與開發(fā)平臺(tái)建設(shè)滯后、硬件與軟件未充分協(xié)同、性價(jià)比不突出等問題，這些直接影響其獲取客戶。
但黑芝麻智能想要補(bǔ)齊軟件短板，難度頗大。英偉達(dá)CUDA自2007年誕生以來，歷經(jīng)多年沉淀才構(gòu)筑起如今難以撼動(dòng)的生態(tài)壁壘與行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)地位。據(jù)英偉達(dá)官方數(shù)據(jù)，其CUDA生態(tài)已匯聚超500萬開發(fā)者、4萬家企業(yè)，支撐著數(shù)千種應(yīng)用落地。
黃仁勛曾透露，下一代BlackwellGPU架構(gòu)的研發(fā)預(yù)算約達(dá)100億美元。也就是說，芯片廠商若想打造主導(dǎo)級(jí)軟件生態(tài)需長期巨額投入，無法短期復(fù)制。這對(duì)資金緊張的黑芝麻智能而言，壓力可想而知。
更棘手的是，英偉達(dá)的生態(tài)霸權(quán)讓主機(jī)廠陷入“轉(zhuǎn)換成本陷阱”：若從CUDA切換到其他平臺(tái)，主機(jī)廠要承擔(dān)開發(fā)者重新學(xué)習(xí)的時(shí)間成本、軟件代碼重寫的千億級(jí)潛在成本、仿真驗(yàn)證體系重建的成本；且CUDA已深度綁定第三方庫、傳感器廠商及AI框架，遷移后容易陷入“生態(tài)不完善→落地滯后→量產(chǎn)受阻”的惡性循環(huán)。
這種生態(tài)格局，塑造了當(dāng)下智駕芯片市場(chǎng)的競爭邏輯：Momenta憑借與英偉達(dá)Orin芯片的深度綁定，拿下大量主機(jī)廠訂單；地平線以“重服務(wù)”為核心，走差異化路線。但地平線的路徑也暗藏隱憂，重服務(wù)需投入大量人力成本，導(dǎo)致其陷入“研發(fā)投入→定制化需求→成本攀升→擴(kuò)大招聘→資源分散”的負(fù)面循環(huán)。2025年上半年，地平線研發(fā)支出同比激增62%至23億元，主要源于云服務(wù)采購增加及研發(fā)人員薪酬上漲。
反觀黑芝麻智能，在“現(xiàn)有資金僅能支撐下一代芯片研發(fā)1～2年”的現(xiàn)金流壓力下，既無實(shí)力復(fù)刻英偉達(dá)的生態(tài)深耕之路，而能否復(fù)制地平線“重服務(wù)換訂單”的模式，同樣充滿不確定性。
三、出海難度激增
面對(duì)國內(nèi)市場(chǎng)競爭的壓力，黑芝麻智能正積極拓展海外市場(chǎng)，并以Tier2身份融入歐美汽車供應(yīng)鏈主流分工模式：芯片—Tier 1（域控/方案）—主機(jī)廠。但黑芝麻智能的出海，目前仍處于初步探索階段。
圖源：基于公開信息整理 DoNews制圖
雖然黑芝麻智能在2025 年半年報(bào)中提及“海外定點(diǎn)車型及數(shù)量創(chuàng)歷史新高”“頭部客戶海外車型定點(diǎn)”，但未披露具體海外營收、合作客戶等關(guān)鍵信息，實(shí)際業(yè)務(wù)成效仍不清晰。此外，黑芝麻智能與LeddarTech官宣合作時(shí)間為2024年1月，但一年多時(shí)間過去，鮮有媒體或官方披露明確的量產(chǎn)落地、實(shí)車試點(diǎn)或規(guī)模交付進(jìn)展，暴露出其國際化項(xiàng)目推進(jìn)節(jié)奏仍較為緩慢的問題。
這背后是全球關(guān)稅戰(zhàn)及自動(dòng)駕駛監(jiān)管持續(xù)升級(jí)，給黑芝麻智能的出海之路帶來了遠(yuǎn)超國內(nèi)市場(chǎng)的挑戰(zhàn)。
一方面，隨著全球自動(dòng)駕駛監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不斷提高，主機(jī)廠越來越重視芯片方案“能否一次性通過認(rèn)證”，對(duì)供應(yīng)鏈的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)顯著增強(qiáng)。但黑芝麻智能芯片算力的短板，直接導(dǎo)致其議價(jià)能力和利潤空間被擠壓，還引發(fā)了資本市場(chǎng)對(duì)其盈利及融資能力的擔(dān)憂。
若融資渠道受限，黑芝麻智能或?qū)⑾萑霅盒匝h(huán)：法規(guī)門檻抬升→OEM更趨謹(jǐn)慎、規(guī)避供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)→芯片廠商議價(jià)權(quán)進(jìn)一步下降→融資難度加大→研發(fā)與迭代速度受阻→合規(guī)成本持續(xù)增加→市場(chǎng)競爭力不斷削弱。
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另一方面，關(guān)稅戰(zhàn)顯著加劇全球汽車供應(yīng)鏈的復(fù)雜性。美國對(duì)多數(shù)歐洲汽車征收27.5%高關(guān)稅，雖曾承諾降至15%，但附加“歐盟先降低對(duì)美商品關(guān)稅”的前提，政策充滿不確定性。即便企業(yè)將生產(chǎn)遷至海外，仍因依賴進(jìn)口零部件無法規(guī)避關(guān)稅影響，導(dǎo)致成本激增。
《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道稱，Stellantis因關(guān)稅損失3億歐元、大眾損失13億歐元，預(yù)計(jì)2025年德國三大車企（Stellantis、福特、通用）現(xiàn)金流損失超100億歐元。馬斯克同樣警告稱，“未來幾個(gè)季度將面臨艱難”。
圖源：《金融時(shí)報(bào)》
主機(jī)廠面臨的降本壓力傳導(dǎo)至Tier1廠商：TechInsights報(bào)告顯示，2025年Q1，Tier1廠商營收環(huán)比2024年第四季度下降約3%，盡管第二季度環(huán)比增長6%，但在成本上升、原材料價(jià)格波動(dòng)、研發(fā)投入及關(guān)稅壓力持續(xù)的背景下，盈利依然面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。
圖源：TechInsights
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這種盈利壓力還引發(fā)對(duì)沖基金的做空潮：法雷奧因?qū)?025年銷售預(yù)期下調(diào)超10億歐元，導(dǎo)致股價(jià)單日大跌16%，成為歐洲被做空比例第二高的股票，Kintbury、Millennium等中美知名對(duì)沖基金押注，披露空頭倉位總額約3.55億歐元；看空邏輯包括其利潤率低、受美元疲軟沖擊（今年預(yù)計(jì)損失7.5億歐元）、電動(dòng)汽車零部件需求下滑。主機(jī)廠中，Jericho做空Stellantis（空頭價(jià)值1.27億歐元），貝萊德做空沃爾沃汽車（7500萬歐元）。
關(guān)稅戰(zhàn)僅是導(dǎo)火索，更深層的原因在于歐洲汽車業(yè)面臨“中國市場(chǎng)銷量難返巔峰”和“電動(dòng)化轉(zhuǎn)型滯后”的長期衰退風(fēng)險(xiǎn)。杰富瑞分析師指出，汽車零部件公司“盈利難有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展”，且銷量“增長有限甚至停滯”，短期內(nèi)看不到改善跡象——即便部分企業(yè)能將關(guān)稅成本轉(zhuǎn)嫁給整車廠，但貿(mào)易政策的不確定性仍讓其舉步維艱。
這種行業(yè)性的盈利壓力下，Tier1廠商的困境容易傳導(dǎo)至Tier2層級(jí)。而黑芝麻智能在技術(shù)實(shí)力、資金儲(chǔ)備、品牌認(rèn)可度及議價(jià)能力上，與英偉達(dá)等企業(yè)存在明顯差距，這讓其在壓力傳導(dǎo)鏈條中處于更被動(dòng)的位置。
小鵬汽車董事長何小鵬曾指出，中國汽車市場(chǎng)淘汰賽預(yù)計(jì)還將持續(xù)五年，尚無企業(yè)完全掌握長期競爭主導(dǎo)權(quán)。對(duì)黑芝麻智能而言，是否仍有足夠時(shí)間彌補(bǔ)軟硬件短板？面對(duì)海外需求放緩、貿(mào)易政策不確定性與地緣政治等多重挑戰(zhàn)，又該如何構(gòu)建可持續(xù)的應(yīng)對(duì)機(jī)制？其海外業(yè)務(wù)是否真正具備抵御系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力，實(shí)現(xiàn)有韌性的全球化布局？
