撰文 | 張 ?宇
編輯 | 楊博丞
題圖 | IC Photo
4月14日，泛娛樂產(chǎn)品公司卡游更新招股書，繼續(xù)推進(jìn)港交所主板上市進(jìn)程。
卡游的上市之路可謂一波三折。2024年1月，卡游向港交所提交招股書，但兩個月后被證監(jiān)會要求補(bǔ)充材料，重點(diǎn)涉及股權(quán)架構(gòu)和數(shù)據(jù)安全等核心問題，并要求其說明是否存在數(shù)據(jù)共享行為以及相應(yīng)的保護(hù)措施。此后，卡游的上市進(jìn)程便陷入停滯，最終因六個月內(nèi)未能完成上市流程，其上市申請于2024年7月正式失效。
根據(jù)灼識咨詢的數(shù)據(jù)，按2024年商品交易總額計(jì)，卡游在泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)及泛娛樂玩具行業(yè)中排名第一，市場份額分別為13.3%和21.5%；在泛娛樂玩具行業(yè)集換式卡牌領(lǐng)域中排名第一，市場份額為71.1%；在泛娛樂文具行業(yè)中排名第一，市場份額為24.3%。
更新招股書后，卡游的業(yè)績“大變臉”，其總營收同比增長277.8%至100.57億元，而經(jīng)調(diào)整凈利潤更是暴增378.2%至44.66億元。不過，在亮眼的業(yè)績背后卻暗藏多重危機(jī)，從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一、監(jiān)管政策收緊，到過度依賴授權(quán)IP、銷售渠道結(jié)構(gòu)失衡，卡游正面臨前所未有的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。
一、嚴(yán)重依賴授權(quán)IP
卡游的泛娛樂產(chǎn)品主要是基于IP開發(fā)的實(shí)體產(chǎn)品。按照收入貢獻(xiàn)，2022年至2024年，卡游來自五大IP主題產(chǎn)品的收入分別為40.64億元、23.94億元和86.53億元，占總營收的比例分別為98.4%、89.9%和86.1%。
卡游在招股書中坦言，其IP數(shù)量由2022年的30個增加至2023年的37個，其后增加至2024年的70個。正是通過不斷擴(kuò)充IP矩陣，卡游才在2024年實(shí)現(xiàn)了百億營收以及經(jīng)調(diào)整凈利潤的暴增。
不過，在卡游現(xiàn)有的70個IP 中，有69個授權(quán)IP和1個自有IP，包括奧特曼、小馬寶莉、葉羅麗、斗羅大陸動畫、蛋仔派對、火影忍者、咒術(shù)回戰(zhàn)、名偵探柯南及哈利波特等知名IP。授權(quán)IP主要來自于國際及國內(nèi)娛樂公司、游戲公司、IP工作室及知名藝術(shù)家。
不容忽視的是，卡游的授權(quán)IP大部分是非獨(dú)家授權(quán)IP，這意味著競爭對手也可以經(jīng)過授權(quán)使用這些IP，在很大程度上削弱了卡游的市場競爭力。
2022年至2024年，卡游根據(jù)非獨(dú)家授權(quán)IP安排開發(fā)的產(chǎn)品收入分別為39.64億元、21.93億元和88.56億元，占總營收的比例分別為96.0%、82.3%和88.0%?？梢姡ㄓ蔚臉I(yè)績嚴(yán)重依賴授權(quán)IP，而這些授權(quán)IP大多數(shù)是非獨(dú)家授權(quán)IP。
授權(quán)IP雖然令卡游的業(yè)績一飛沖天，但同時也使其面臨巨大的風(fēng)險，比如居高不下的授權(quán)費(fèi)用。2022年至2024年，卡游的授權(quán)費(fèi)用分別為2.11億元、1.54億元和7.68億元，尤其是2024年的增幅接近400%。再比如卡游正面臨大量授權(quán)IP協(xié)議即將到期的局面，招股書顯示，其38份IP授權(quán)協(xié)議預(yù)計(jì)于2025年到期，39份預(yù)計(jì)于2026年到期，2027年及之后還有12份將到期。
此外，一旦這些授權(quán)IP的熱度下降，導(dǎo)致集換式卡牌業(yè)務(wù)收入隨之下降，勢必會影響卡游的業(yè)績增長。更為嚴(yán)峻的是，IP授權(quán)市場競爭激烈，卡游在續(xù)約談判中的議價權(quán)相對受限，倘若授權(quán)IP方憑借其強(qiáng)大的影響力和稀缺性提高授權(quán)費(fèi)用，將大大壓縮卡游的利潤空間。一旦無法承受高額的授權(quán)費(fèi)用，卡游或被迫放棄一些授權(quán)IP，這無疑會對其業(yè)績和市場競爭力產(chǎn)生致命打擊。
事實(shí)上，卡游也意識到過度依賴授權(quán)IP所帶來的桎梏，于是在2023年4月推出了首款原創(chuàng)IP卡游三國。不過，卡游的原創(chuàng)IP還難言成功，截至2024年，其基于原創(chuàng)IP打造的三國主題產(chǎn)品的累計(jì)商品交易總額約為2.94億元。不僅如此，卡游三國主題產(chǎn)品的毛利率還由2023年的84.2%減少至2024年的66.3%，盈利能力下降明顯。
在嚴(yán)重依賴授權(quán)IP的情況下，卡游闖關(guān)港交所能否成功，仍是未知數(shù)。
二、挑戰(zhàn)重重
在百億營收的光環(huán)之下，卡游還面臨著不少挑戰(zhàn)。
首先是銷售渠道失衡?，F(xiàn)階段，卡游的銷售渠道主要包括經(jīng)銷渠道和直營渠道，其中經(jīng)銷渠道可以細(xì)化為經(jīng)銷商、KA合作伙伴、其他（來自卡游中心及向IP合作伙伴銷售產(chǎn)品樣品）三部分。
截至2024年，卡游共擁有27個經(jīng)銷商、39名KA合作伙伴和351個卡游中心，覆蓋中國31個省份。直營渠道方面擁有覆蓋中國19個省份的32家線下卡游旗艦店、13家線上自營店和699臺線下自動販賣機(jī)。
圖源：卡游招股書
根據(jù)招股書，2022年至2024年，經(jīng)銷商為卡游貢獻(xiàn)了大部分收入，分別為38.27億元、21.52億元和80.69億元，占總營收的比例分別為92.7%、80.8%和80.2%。相比之下，直營渠道的收入占比分別5.2%、9.8%和7.5%。差距十分明顯。
卡游對經(jīng)銷商的依賴程度過高是其發(fā)展過程中的一大隱患，高度集中的銷售渠道結(jié)構(gòu)使得卡游在面對經(jīng)銷商時處于相對弱勢的地位，一旦經(jīng)銷商出現(xiàn)經(jīng)營問題或合作關(guān)系破裂，卡游的業(yè)績將受到嚴(yán)重影響。
盡管直營渠道貢獻(xiàn)的收入不斷提升，但還不具備與經(jīng)銷商分庭抗禮的能力。此外，開拓直營渠道需要投入大量資源，包括房租、裝修、人工成本等，并且直營渠道的培育和成長需要時間，短期內(nèi)難以對業(yè)績帶來顯著貢獻(xiàn)。
其次是出海面臨阻力。積極尋求海外擴(kuò)張是卡游的主要戰(zhàn)略之一，2024年10月，卡游與孩之寶達(dá)成深度合作，獲得《小馬寶莉》系列的全球授權(quán)，并率先在日韓、東南亞等地區(qū)發(fā)售英文版和日文版卡牌，試圖以此為突破口打開海外市場。
卡游出海的阻力主要有兩個方面：一方面，文化差異成為橫亙在面前的一座大山，不同國家和地區(qū)的文化、審美等存在較大差異，卡游需要投入大量時間和資源進(jìn)行市場調(diào)研、產(chǎn)品研發(fā)和品牌推廣等，難度極大；另一方面，卡游還要面臨擁有更多本地資源的競爭對手，比如全球集換式卡牌市場長期被萬代、寶可夢等壟斷，其在全球范圍內(nèi)擁有廣泛的用戶基礎(chǔ)和成熟的運(yùn)營體系，卡游很難分得一杯羹。
最后是監(jiān)管政策收緊。2023年6月，國家市場監(jiān)督管理總局印發(fā)的《盲盒經(jīng)營行為規(guī)范指引（試行）》猶如一顆重磅炸彈，對卡游的業(yè)績產(chǎn)生了巨大影響。該新規(guī)明確提出盲盒經(jīng)營者不得向未滿8周歲未成年人銷售盲盒，而使用盲盒模式作為營銷手段的卡游首當(dāng)其沖，2023年卡游的集換式卡牌業(yè)務(wù)收入同比下降44.6%，監(jiān)管政策的影響不言而喻。可見，合規(guī)經(jīng)營已成為卡游不容忽視的挑戰(zhàn)。
三、文具業(yè)務(wù)難撐大局
根據(jù)招股書，2022年至2024年，卡游的總營收分別為41.31億元、26.62億元、100.57億元；凈利潤分別為-2.96億元、4.50億元和-12.42億元；經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為16.20億元、9.34億元和44.66億元。
按照業(yè)務(wù)構(gòu)成，卡游擁有玩具和文具兩大業(yè)務(wù)板塊，其中玩具業(yè)務(wù)還可以進(jìn)一步劃分為集換式卡牌、人偶、其他玩具三個細(xì)分業(yè)務(wù)。
2022年至2024年，集換式卡牌收入分別為39.30億元、21.79億元和82.00億元，占總營收的比例分別為95.1%、81.8%和81.5%，是絕對的創(chuàng)收主力。
圖源：卡游招股書
不過，集換式卡牌業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)超過八成的另一面是，卡游業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一的問題十分突出，為其未來的可持續(xù)增長蒙上了一層陰影。因此，卡游也在積極進(jìn)行多元化布局，努力打造“第二增長曲線”。
2022年至2024年，文具業(yè)務(wù)收入分別為2090萬元、2.40億元和5.13億元，呈現(xiàn)出逐年翻倍增長的態(tài)勢，占總營收的比例分別為0.5%、9.0%和5.1%。
事實(shí)上，文具業(yè)務(wù)在短期內(nèi)難以對集換式卡牌業(yè)務(wù)形成有效替代：一方面，文具業(yè)務(wù)同樣依賴授權(quán)IP，缺乏護(hù)城河；另一方面，文具業(yè)務(wù)毛利率在2022年至2024年分別為49.8%、39.4%和39.4%，顯著低于集換式卡牌業(yè)務(wù)毛利率及綜合毛利率，對利潤貢獻(xiàn)仍然有限。
但留給卡游的時間已經(jīng)不多了。2024年中國集換式卡牌市場規(guī)模約為115億元，卡游憑借71.1%的市場占有率成為行業(yè)第一。然而，高市場占有率也意味著卡游的擴(kuò)張空間已極為有限，若要實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長，卡游必須要盡快尋找新的增長點(diǎn)。
對卡游而言，成功登陸資本市場并非終點(diǎn)，而是新一輪挑戰(zhàn)的開始。
