老鋪黃金再度漲價(jià)，股價(jià)卻“跌跌不休”。

作者 | 張語(yǔ)格 高巖

編輯 | 趣解商業(yè)消費(fèi)組

10月28日，《2025胡潤(rùn)百富榜》新鮮出爐，1434位財(cái)富超50億元的企業(yè)家排行名次此消彼長(zhǎng)。

農(nóng)夫山泉?jiǎng)?chuàng)始人鐘睒睒?biāo)亩鹊琼斨袊?guó)富豪榜，超越字節(jié)跳動(dòng)的張一鳴和騰訊的馬化騰，成為追平馬云四次登頂紀(jì)錄的“中國(guó)首富”。翰森藥業(yè)的鐘慧娟以1410億元的身價(jià)，取代娃哈哈的宗馥莉875億元財(cái)富值成為中國(guó)女首富。雷軍憑汽車業(yè)務(wù)登頂“增長(zhǎng)王”。

在眾多上榜企業(yè)家中，今年有376位新面孔，是去年的7倍之多；其中，老鋪黃金（6181.HK）的實(shí)控人徐高明及其兒子徐東波以695億元（合計(jì)持有上市公司67.66%的股份）財(cái)富首次上榜，躋身前100名，且位居“新人榜”榜首，超越了集換式卡牌龍頭卡游的李奇斌、齊燕夫婦的600億元身家。

值得一提的是，就在2天前的10月26日，老鋪黃金宣布年內(nèi)第三次調(diào)價(jià)，多款熱門產(chǎn)品漲幅在18%至25%，個(gè)別產(chǎn)品的調(diào)價(jià)幅度達(dá)到28%；不少消費(fèi)者在包括北京SKP商場(chǎng)店等全國(guó)多家門店排起長(zhǎng)隊(duì)，個(gè)別店鋪排隊(duì)進(jìn)店時(shí)間超過6小時(shí)。

9月29日，老鋪黃金（6181.HK）披露了2025年中期業(yè)績(jī)報(bào)告。今年上半年，老鋪黃金營(yíng)收和利潤(rùn)雙雙大漲，實(shí)現(xiàn)總營(yíng)業(yè)收入123.54億元，同比增長(zhǎng)250.9%；凈利潤(rùn)22.68億元，同比增長(zhǎng)285.8%；都遠(yuǎn)超去年同期水平。

這份成績(jī)單，放在整個(gè)資本市場(chǎng)都相當(dāng)亮眼。然而，今年6月28日，老鋪黃金經(jīng)歷了2024年6月上市之后的第一次大規(guī)模解禁，受持續(xù)減持和配股擾動(dòng)等因素的影響，7月份股價(jià)就開始下跌，最近更是連跌10天。從7月8日最高點(diǎn)1108港元/股，截至10月28日收盤，老鋪黃金的股價(jià)已經(jīng)下降至668.5港元/股，總市值1154億港元，股價(jià)和市值跌幅逼近40%。

看來下半年以來漲價(jià)貢獻(xiàn)的營(yíng)收和利潤(rùn)，雖然助力徐高明父子登頂《2025胡潤(rùn)百富榜》新人榜榜首，但是卻對(duì)股價(jià)貢獻(xiàn)不大。

01.徐高明“下?！眲?chuàng)業(yè)

首次登頂“胡潤(rùn)富豪榜新人榜”榜首的徐高明曾是一位公職人員，其創(chuàng)富背后，得益于在90年代扔掉“鐵飯碗”，背水一戰(zhàn)“下?！苯?jīng)商。

徐高明是地道的湖南人，現(xiàn)年已59歲。1984年，他曾在岳陽(yáng)市畜牧水產(chǎn)局擔(dān)任科員一職；在工作期間，他通過函授課程從華中農(nóng)業(yè)大學(xué)畢業(yè)，并取得淡水漁業(yè)專業(yè)?？茖W(xué)位；8年后，他開始擔(dān)任該局大樓總經(jīng)理。

手捧“鐵飯碗”的徐高明，在1995年改革春風(fēng)拂面之際選擇了下海經(jīng)商；他先是開了一家旅游公司，后來于2004年創(chuàng)立北京金色寶藏文化傳播有限公司（下稱“金色寶藏”），主要從事景區(qū)旅游商品、文化產(chǎn)品及旅游紀(jì)念品等業(yè)務(wù)，旗下運(yùn)營(yíng)“老鋪黃金”和“金色寶藏”兩個(gè)品牌。

其中，“老鋪黃金”品牌經(jīng)營(yíng)黃金產(chǎn)品，而“金色寶藏”品牌主營(yíng)佛教文化產(chǎn)品等工藝品，二者的產(chǎn)品路線極為不同。

2016年12月，老鋪黃金從金色寶藏公司中剝離，實(shí)現(xiàn)獨(dú)立經(jīng)營(yíng)；但剝離掉老鋪黃金的金色寶藏，難掩自身經(jīng)營(yíng)困境。

2017至2019年，金色寶藏的營(yíng)收持續(xù)下滑；其中，2017年?duì)I收為1.51億元，2018年下滑至1.16 億元，2019年則大幅下降，僅為0.3億元。公司凈利潤(rùn)也接連虧損，三年間虧損累計(jì)超7千萬(wàn)元。

由于金色寶藏在2017-2018年期間仍在經(jīng)營(yíng)黃金類業(yè)務(wù)，還一度成為老鋪黃金上市的障礙；證監(jiān)會(huì)發(fā)審委曾要求老鋪黃金說明不采用金色寶藏作為上市主體的原因及合理性。

老鋪黃金曾在此前提交的A股《招股書》中表示，實(shí)際控制人綜合判斷非黃金業(yè)務(wù)涉及黃金珠寶大行業(yè)后，不排除金色寶藏對(duì)老鋪黃金業(yè)務(wù)有構(gòu)成潛在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的可能性，所以為避免潛在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，金色寶藏逐步減少其業(yè)務(wù)量并最終終止經(jīng)營(yíng)。

值得一提的是，雖然與母公司剝離，但老鋪黃金與金色寶藏的交集并未立刻切斷。2017和2018年，金色寶藏均出現(xiàn)在老鋪黃金的前五大供應(yīng)商名單中。

2017年，老鋪黃金向金色寶藏采購(gòu)黃金并支付4219.07萬(wàn)元，占采購(gòu)總額的8.74%。2018年，采購(gòu)金額下滑至457.51萬(wàn)元，比重下滑至0.72%。到了2019年，金色寶藏停止經(jīng)營(yíng)，從此消失于老鋪黃金的大供應(yīng)商名單中。

直到2022年5月，金色寶藏被注銷，才為老鋪黃金搬開了上市路上的絆腳石。

02.老鋪黃金賺麻了

2025年中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，老鋪黃金的主要營(yíng)收依然來自“足金產(chǎn)品”的銷售，這一項(xiàng)收入今年上半年為88.3億元，同比大漲250.9%，占比總營(yíng)收的99.9%。

老鋪黃金的產(chǎn)品全部為一口價(jià)足金產(chǎn)品，包括足金黃金產(chǎn)品、足金鑲嵌產(chǎn)品，2023年這兩者的毛利率分別為36.9%和45.8%。

老鋪黃金以純手工古法工藝和設(shè)計(jì)為賣點(diǎn)，單價(jià)多在萬(wàn)元以上；相對(duì)獨(dú)特的款式，再加上買金“保值”的心理，老鋪黃金成了消費(fèi)者眼中的“黃金界愛馬仕”，從去年火到現(xiàn)在，甚至一度催生了黃牛代購(gòu)和代排業(yè)務(wù)。

據(jù)“弗若斯特沙利文”資料顯示，2022年、2023年，在中國(guó)所有黃金珠寶品牌中，老鋪黃金單店收入均排名第一；公司在2023年的店均收入達(dá)到約9390萬(wàn)元，堪稱“單店盈利之王”。相比之下，與老鋪黃金同樣沖刺港股的夢(mèng)金園單店創(chuàng)收僅約為700萬(wàn)、已經(jīng)上市的周大生自營(yíng)平均單店收入557.76 萬(wàn)元。

2021年-2023年，老鋪黃金總體毛利率分別為41.2%、41.9%及41.9%；而同期，已上市的周大福毛利率分別為28.2%、23.4%、22.36%；而夢(mèng)金園毛利率僅為3.2%、4.8%、5.3%。

老鋪黃金的毛利率為什么能做到比同行高這么多？主要原因就是老鋪黃金采用的是“一口價(jià)”售賣方式，這種方式模糊了按克定價(jià)的傳統(tǒng)，具有較高的定價(jià)空間及毛利率。

截至上半年，老鋪黃金忠實(shí)會(huì)員達(dá)到約48萬(wàn)名，較上年底增長(zhǎng)13萬(wàn)名。人氣暴漲確實(shí)能帶來會(huì)員的轉(zhuǎn)化，但會(huì)員粘性畢竟需要建立在產(chǎn)品質(zhì)量與服務(wù)水平上；而今年以來，有不少消費(fèi)者表示，在老鋪黃金購(gòu)買的金飾出現(xiàn)了變色發(fā)黑、掉鉆少鉆等現(xiàn)象。

銷售對(duì)火爆也伴隨著消費(fèi)者對(duì)吐槽。社交媒體平臺(tái)上還有網(wǎng)友表示反復(fù)維修后不滿意、甚至嘗試起訴維權(quán)。有網(wǎng)友表示在老鋪黃金購(gòu)入一款花絲蝴蝶吊墜，由于吊墜翅膀有些許掉色和疑似掉鉆的情況，拿去店鋪修理，但幾個(gè)月等待拿回手中之后，發(fā)現(xiàn)疑似掉鉆的部分不但沒有修好，背后的手工花絲反而糊成一片，沒了以前的細(xì)節(jié)和紋路；門店無(wú)法解決此事，因此向法院提起訴訟。

消費(fèi)者的吐槽，反映出老鋪黃金的品控存在一定問題。此前，老鋪黃金的《招股書》顯示，老鋪黃金在2018年之前都以外包生產(chǎn)為主，直到在湖南岳陽(yáng)自建工廠后，老鋪黃金才開始從外包轉(zhuǎn)向自產(chǎn)。2021年–2023年，老鋪黃金外包生產(chǎn)占比分別為36%、32%、41%。

“趣解商業(yè)”注意到，“一口價(jià)”金飾正成為黃金消費(fèi)投訴、維權(quán)的重災(zāi)區(qū)。黑貓投訴平臺(tái)上關(guān)于“一口價(jià)”黃金的投訴已經(jīng)超過7000條，涉及中國(guó)黃金、周六福、老鳳祥等多個(gè)知名金飾品牌，大多是對(duì)“一口價(jià)”金飾不標(biāo)克重、溢價(jià)過高表示不滿。

03.離“愛馬仕”還有多遠(yuǎn)

既然黃金消費(fèi)熱潮仍在持續(xù)，為何中報(bào)披露沒能挽回投資者的信心？

被稱為“黃金界愛馬仕”的老鋪黃金，其財(cái)報(bào)中披露，消費(fèi)者與路易威登、愛馬仕、卡地亞、寶格麗等國(guó)際五大奢侈品牌的消費(fèi)者平均重合率高達(dá)77.3%。雖然具備與寶格麗、愛馬仕等奢侈品同位競(jìng)爭(zhēng)的先天優(yōu)勢(shì)，但也因?yàn)檫^度依賴黃金原料，以及渠道擴(kuò)張與品牌稀缺性定位的矛盾，正受到投資者的質(zhì)疑。

“趣解商業(yè)”注意到，老鋪黃金消費(fèi)客群中雖然有眾多奢侈品消費(fèi)群體，但仍有不少價(jià)格敏感的用戶，雖然舍得花高價(jià)買金，但也十分關(guān)注滿減活動(dòng)和折扣。買“頂奢”買的更多是身份象征，但從社交媒體對(duì)老鋪黃金產(chǎn)品的討論來看，目前消費(fèi)者大多是被其工藝和樣式吸引。

但是，單從工藝來看，老鋪黃金還不具備獨(dú)特和稀缺性，尤其是在“水貝高仿”大量出現(xiàn)之后?！叭そ馍虡I(yè)”注意到，老鋪黃金花絲鑲嵌、金胎燒藍(lán)等古法制金工藝，已經(jīng)能被深圳水貝工廠一比一復(fù)刻，而價(jià)格卻比老鋪黃金便宜30%-50%。

有網(wǎng)友對(duì)比發(fā)現(xiàn)，水貝復(fù)刻老鋪黃金的復(fù)雜款式與原版尚有差距，但普通款式已經(jīng)能做到完全還原。很多喜歡古法工藝又不執(zhí)著品牌服務(wù)的網(wǎng)友，都會(huì)直接買水貝貨。

此外，像寶格麗、卡地亞等國(guó)際大牌的經(jīng)典款，即便大部分的材質(zhì)不具有稀有和保值性，但因其頂奢品牌的定位，使得在二手市場(chǎng)仍是“硬通貨”；而老鋪黃金在二手市場(chǎng)的流通性，要靠黃金本身的貴金屬屬性支撐。有媒體報(bào)道，今年3月有黃金回收方透露，老鋪黃金目前回收價(jià)在原價(jià)的7-7.5折，交易市場(chǎng)對(duì)該品牌本身的溢價(jià)認(rèn)可度仍然存疑。

中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜認(rèn)為，拋卻被高仿的工藝，老鋪黃金的核心壁壘主要在于產(chǎn)能和渠道先發(fā)優(yōu)勢(shì)，老鋪黃金自產(chǎn)比例約60%，核心產(chǎn)品基本可控；同時(shí)老鋪黃金進(jìn)駐了全國(guó)80%重奢商場(chǎng)（SKP、萬(wàn)象城等），后來者面臨高租金、高扣點(diǎn)及位置已滿的門檻。

柏文喜表示，通過“一口價(jià)+年度調(diào)價(jià)”“限量發(fā)售+每日限購(gòu)”“故宮紅墻場(chǎng)景+黃金書房體驗(yàn)”等營(yíng)銷、包裝手段，將黃金產(chǎn)品升維到“文化身份符號(hào)”，這套打法短期可以模仿，但要把“老鋪=奢侈品”心智固化到愛馬仕級(jí)別，需要10年以上的品牌資產(chǎn)沉淀，而這正是老鋪黃金目前面臨的最大挑戰(zhàn)之一。

為了打造品牌形象，老鋪黃金也在門店裝潢、會(huì)員服務(wù)等方面努力包裝自身的奢侈品屬性，例如僅在高端商場(chǎng)開店、店內(nèi)提供依云礦泉水、GODIVA巧克力等。今年上半年，老鋪黃金也大幅增加了研發(fā)開支，開出了海外首店，目的都是進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)品聲量，進(jìn)一步向國(guó)際頂奢對(duì)齊。

然而，無(wú)論是客群覆蓋還是毛利率，老鋪黃金與頂奢品牌仍有不小的差距。全球頂級(jí)奢侈品的毛利率一般介于60%-80%之間，但金飾的特質(zhì)決定了老鋪的利潤(rùn)水平直接受到黃金周期的影響。

今年上半年，老鋪黃金毛利率受金價(jià)上漲的影響下滑到38.1%，這或許也是老鋪黃金不斷漲價(jià)的原因之一；今年下半年，老鋪黃金已經(jīng)在2025年8月25日、10月26日兩次漲價(jià)。

此前在中報(bào)發(fā)布會(huì)的業(yè)績(jī)說明會(huì)上，對(duì)于投資者頻繁提問接下來的股價(jià)走勢(shì)和國(guó)際化布局方面，創(chuàng)始人徐高明披露的有效信息卻并不多。在業(yè)績(jī)會(huì)上，徐高明始終未能在“老鋪黃金如何建立更立體的品牌形象”問題上給出更為明確的打法，只是強(qiáng)調(diào)，在進(jìn)入海外之后會(huì)把世界經(jīng)典文化符號(hào)作為商品開發(fā)的一個(gè)主要元素。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，老鋪黃金上半年境外市場(chǎng)營(yíng)收占比僅為12.9%，但增速卻高達(dá)455.2%，顯示其“品牌國(guó)際化、市場(chǎng)全球化”的出海戰(zhàn)略正在推進(jìn)。

憑借多年深受消費(fèi)者喜愛，以及48萬(wàn)會(huì)員真金白銀的追捧，創(chuàng)始人徐高明及其接班人徐東波今年首次登頂“胡潤(rùn)富豪榜新人榜”榜首，但老鋪黃金想成長(zhǎng)為世界級(jí)的頂奢品牌，還須“做時(shí)間的朋友”。雖然老鋪黃金當(dāng)前已經(jīng)吸引到了一批奢侈品的消費(fèi)群體，但未來如何在金價(jià)上行期結(jié)束之后，仍然保持自身產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，筑牢難以被復(fù)制的品牌壁壘，將是其叩開頂奢大門的關(guān)鍵鑰匙。

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