作者丨青炯
編輯丨六子
張聯(lián)東的任職戛然而止。
6月22日，洋河股份（下稱(chēng)：洋河）董事長(zhǎng)張聯(lián)東與京東創(chuàng)始人劉強(qiáng)東攜手在包頭發(fā)布了洋河大曲多款高線(xiàn)光瓶酒，一副大干快上的勢(shì)頭。
僅僅十天后，張卻向洋河董事會(huì)提交了離職申請(qǐng)，原因?yàn)楣ぷ髡{(diào)整。這比其計(jì)劃結(jié)束任期的時(shí)間整整早了21個(gè)月。
就在洋河高線(xiàn)光瓶酒熱銷(xiāo)的同時(shí)，更年輕的顧宇（1978年生）走馬上任。
這出疾風(fēng)驟雨的換帥操作，留給投資者的卻有很多疑問(wèn)——為何洋河要在這個(gè)節(jié)骨眼上做出換帥調(diào)整？公司的根源性問(wèn)題又是什么？高線(xiàn)光瓶酒與第七代海之藍(lán)又能否讓其力挽狂瀾？
01
「等不住了」
隨著兩份業(yè)績(jī)雙降財(cái)報(bào)的發(fā)布，洋河股價(jià)于2025年6月末跌至60元/股附近，創(chuàng)近8年新低，最低市值僅剩903億元。
要知道4年前洋河市值曾一度觸達(dá)近3800億元，董事長(zhǎng)張聯(lián)東因治企有方還被推選為“2021十大經(jīng)濟(jì)年度人物”。
從高光到低谷，似乎電光石火之間。
在這一“大潰敗”的背后，洋河董事長(zhǎng)理應(yīng)成為背鍋俠嗎？
如果回顧歷史，投資者就能理解洋河董事會(huì)的這一操作。事實(shí)上，洋河是國(guó)內(nèi)少數(shù)依賴(lài)優(yōu)秀管理層才擠進(jìn)白酒第一梯隊(duì)的玩家。
白酒的競(jìng)爭(zhēng)維度素來(lái)都是圍繞“品牌力、產(chǎn)品力、渠道力、營(yíng)銷(xiāo)力”四方面展開(kāi)的，尤其是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)越往上走就越需要品牌力的支撐。
但與茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒這些連續(xù)5次入選“國(guó)家名酒”的佳譽(yù)相比，洋河三次入選的記錄就要遜色很多
品牌力的“先天不足”導(dǎo)致洋河對(duì)優(yōu)秀管理層的依賴(lài)是極其強(qiáng)烈的。
歷史上，洋河多次依賴(lài)能人治理或擺脫困境，或?qū)崿F(xiàn)躍遷。
比如，上世紀(jì)90年代末，洋河廠長(zhǎng)楊廷棟通過(guò)產(chǎn)品精簡(jiǎn)，聚焦"洋河大曲"讓洋河脫困；
再比如，在張雨柏治下（2002年-2015年），洋河通過(guò)“藍(lán)色經(jīng)典”的差異化營(yíng)銷(xiāo)，以及“深度分銷(xiāo)”的扁平化渠道模式，順利實(shí)現(xiàn)高端化升級(jí)與全國(guó)化，規(guī)模擠進(jìn)行業(yè)前三。
再比如，王耀領(lǐng)導(dǎo)下（2015年-2021年）的洋河繼續(xù)沿著前任“消費(fèi)升級(jí)”與“全國(guó)化”的戰(zhàn)略推進(jìn)，讓洋河的M9與手工班在高端市場(chǎng)占有一席之地，省外市場(chǎng)的收入也超過(guò)半數(shù)。
不過(guò)，這一“能人治理”的接力棒在張聯(lián)東手中出現(xiàn)“變數(shù)”。這雖然有行業(yè)深度調(diào)整的負(fù)面影響，但結(jié)果不好，換帥或許就成了董事會(huì)的首選。
除了失去耐心的董事會(huì)，主流基金與股民的不滿(mǎn)也讓張聯(lián)東倍感壓力。
以國(guó)內(nèi)知名消費(fèi)基金經(jīng)理張坤管理的易方達(dá)藍(lán)籌精選混合對(duì)洋河的持倉(cāng)變化為例。2024年全年，該基金在洋河持股上的凈損失超過(guò)10億元。
由于巨大的浮虧，以及不見(jiàn)好轉(zhuǎn)的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)，張坤逐漸淡出對(duì)洋河的持倉(cāng)。今年第一季度，易方達(dá)藍(lán)籌精選混合減倉(cāng)洋河1050萬(wàn)股，第二季度繼續(xù)減持洋河至其退出基金的前十大倉(cāng)位。
與張坤遭遇相似的還有數(shù)十萬(wàn)散戶(hù)，在雪球上等投資者平臺(tái)上，這些被洋河套牢的股民怨聲不斷——他們?cè)憜?wèn)張聯(lián)東“洋河的業(yè)績(jī)?yōu)楹我恢痹谙禄?？”、“自己的損失還有無(wú)可能挽回？”。
此前，張聯(lián)東在論壇上表示：“白酒行業(yè)從黃金時(shí)代一下子進(jìn)入到青銅時(shí)代，我們現(xiàn)在壓力特別大”。在這段陳述中，他將洋河不振的原因主要?dú)w咎于白酒深度調(diào)整的大環(huán)境，那么事實(shí)果真如此嗎？
02
「問(wèn)題根源」
2024年，洋河交出了一份令人失望的年度成績(jī)單——公司營(yíng)收288.76億元，同比下滑12.83%，歸母凈利潤(rùn)為66.73億元，同比下滑30.56%。
由于失速太快，洋河營(yíng)收排名從上一年的行業(yè)前三倒退至行業(yè)第五。甚至較隔壁的徽酒老大古井古僅多出22%。
今年一季度，洋河再次“暴雷”——一當(dāng)季公司營(yíng)收110.66億元，同比下降31.92%；扣非歸母凈利潤(rùn)僅36.17億元，同比下降40.21%。
如果按照公司過(guò)去四年（2021年-2024）一季度占全年?duì)I收約47%計(jì)算，2025年洋河營(yíng)收的降幅或高達(dá)17.8%至235.5億元。屆時(shí)，古井貢只要保持10%的營(yíng)收增速即可將洋河斬落馬下。
為什么在同樣的“青銅環(huán)境”中，洋河的掉隊(duì)速度是最快的？
深究其中，除了白酒行業(yè)不給力之外，洋河自身的能力恐怕也難辭其咎！
回顧洋河過(guò)去5個(gè)季度（2024年Q1至2025年Q1）的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，其失速始于2024年第二季度，并于第四季度達(dá)到頂點(diǎn)。2025年一季度雖有收窄，但衰退趨勢(shì)未改。
洋河的這一走勢(shì)與其他“擴(kuò)張型次高端白酒”的趨勢(shì)相似但又明顯落后同行。
我們認(rèn)為造成這一現(xiàn)象的原因有三，分別為“高端承壓”、“今世緣沖擊、“渠道會(huì)庫(kù)存過(guò)大”。
首先是高端承壓。
2024年，洋河百元及以上/500ml的中高端產(chǎn)品收入同比下滑14.79%，是導(dǎo)致洋河收入下滑的核心原因。這些中高端產(chǎn)品包括“海天夢(mèng)，以及蘇酒、珍寶坊等非藍(lán)系”。
根據(jù)《酒業(yè)家》數(shù)據(jù)，2023年海之藍(lán)與夢(mèng)6+（含M6）兩款產(chǎn)品合計(jì)占到洋河總收入的63%，占到公司中高檔酒收入的約74%。這就意味著，洋河的中高端產(chǎn)品賣(mài)不好主要系上述兩款產(chǎn)品的動(dòng)銷(xiāo)出現(xiàn)問(wèn)題。
就夢(mèng)6+（含M6）而言，受商務(wù)消費(fèi)低迷以及高端白酒價(jià)格倒掛影響，其渠道庫(kù)存被拉長(zhǎng)，價(jià)格倒掛嚴(yán)重。
作為一款卡位在700元左右的高端產(chǎn)品，夢(mèng)6+最大的短板是品牌力。因?yàn)樘幵谙嗤ㄎ欢说漠a(chǎn)品，不論是“普五”、“國(guó)窖1573”、“青花郎”、“茅臺(tái)1935”等，它們的高端品牌力明顯優(yōu)于洋河。
其次是今世緣的沖擊。
2024年，洋河省內(nèi)收入同比下滑11.43%至127.49億元。同期今世緣在江蘇省內(nèi)的收入同比增長(zhǎng)13.32%至105.51億元，雙方差距僅22億元。
今世緣的強(qiáng)勢(shì)得益于“國(guó)緣系列”的崛起。據(jù)《酒水招商網(wǎng)》報(bào)道，2024年“國(guó)緣”品牌首次跨入百億俱樂(lè)部。這其中“國(guó)緣四開(kāi)、對(duì)開(kāi)、淡雅、v3”四大單品占據(jù)國(guó)緣品牌收入的80%，尤其是國(guó)緣四開(kāi)早在2023年單品收入就超過(guò)40億元。
國(guó)緣四開(kāi)對(duì)標(biāo)的是洋河水晶夢(mèng)，但其相對(duì)水晶夢(mèng)不僅售價(jià)更低（低出20元左右），而且渠道利潤(rùn)更高（高出10個(gè)百分點(diǎn)）。除此之外，國(guó)緣四開(kāi)在搶占省內(nèi)婚宴市場(chǎng)上較水晶夢(mèng)更加精細(xì)化。
早在2023年，今世緣市場(chǎng)人員就與婚慶公司聯(lián)合推出 “四開(kāi)婚宴套餐”（訂滿(mǎn)30桌送1箱四開(kāi)+婚禮主持服務(wù)）。可以說(shuō)，水晶夢(mèng)不敵國(guó)緣四開(kāi)主要系洋河在省內(nèi)的運(yùn)營(yíng)精細(xì)化程度不及今世緣。
最后是渠道庫(kù)存過(guò)大。
2025年開(kāi)年，洋河控貨動(dòng)作不斷。1月份先暫停了海之藍(lán)與天之藍(lán)線(xiàn)上的訂單，接著2月份又同時(shí)暫停第六代海之藍(lán)江蘇省內(nèi)的發(fā)貨與夢(mèng)6+的全國(guó)接單。
在6月的股東大會(huì)上，洋河管理層坦稱(chēng)：（盡管）開(kāi)年來(lái)整個(gè)洋河品牌的庫(kù)存同比去年下降近10%，省內(nèi)超過(guò)10%，（但）降庫(kù)存后實(shí)際庫(kù)存依然處于一定的高位。
這也是年初已完成升級(jí)的第七代海之藍(lán)遲遲不能鋪貨的原因。
洋河的渠道庫(kù)存之所以大，不得不提及公司未竟的渠道轉(zhuǎn)型——由過(guò)去的深度分銷(xiāo)轉(zhuǎn)向“一商為主，多商配稱(chēng)”。
這一轉(zhuǎn)型的初衷是增加大商的占比，以提高公司對(duì)渠道的掌控力?？墒聦?shí)是，截至2024年末，洋河的經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量仍然高達(dá)8866家，單商收入僅314萬(wàn)元，較改革開(kāi)始時(shí)的2020年僅高出80萬(wàn)元（233萬(wàn)元）。
而在轉(zhuǎn)型過(guò)程中，許多不愿受折騰的經(jīng)銷(xiāo)商脫離洋河體系，導(dǎo)致洋河的渠道庫(kù)存只是在不同的經(jīng)銷(xiāo)商之間發(fā)生周轉(zhuǎn)，并未提升終端的開(kāi)瓶率。
而在當(dāng)前消費(fèi)低迷的環(huán)境中，這些小商的“蓄水池”作用又十分有限，進(jìn)而迫使洋河用控貨的方式來(lái)消化渠道庫(kù)存。
上述挫折，又與管理層的能力息息相關(guān)。
03
「東方不亮西方亮？」
截至目前，洋河給市場(chǎng)最大的驚喜是其高線(xiàn)光瓶酒的熱銷(xiāo)。
據(jù)洋河官方數(shù)據(jù)，洋河大曲高線(xiàn)光瓶酒線(xiàn)上預(yù)售首日秒罄，48小時(shí)破萬(wàn)瓶，省內(nèi)線(xiàn)下渠道始終處于缺貨狀態(tài)。
在京東旗艦店上，包含42度、52度“藍(lán)洋河”和“金洋河”四款同款同規(guī)格商品在內(nèi)的組合用戶(hù)評(píng)價(jià)數(shù)超過(guò)2萬(wàn)加。同樣反映出這種熱銷(xiāo)勢(shì)頭不減。
洋河本次高線(xiàn)光瓶酒的主要賣(mài)點(diǎn)在于“滴滴三年陳”——其用真年份認(rèn)證證書(shū)與龐大的基酒儲(chǔ)能做背書(shū)來(lái)保證品質(zhì)的可靠性，著實(shí)給現(xiàn)有的光瓶酒市場(chǎng)一次有力沖擊。
如果銷(xiāo)售持續(xù)超預(yù)期，高線(xiàn)光瓶酒將會(huì)是洋河收入的下一個(gè)重要增長(zhǎng)點(diǎn)。
公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2024年，國(guó)內(nèi)光瓶酒的市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1500億元，相對(duì)于2021年的988億元，年化增速約16%。
隨著白酒“雙理性消費(fèi)”環(huán)境的繼續(xù)，30元及以上的高線(xiàn)光瓶酒成了承接消費(fèi)降級(jí)的重要支點(diǎn)。上述期間，該細(xì)分市場(chǎng)的年化增長(zhǎng)率達(dá)30%-40%，規(guī)模突破400億元。
目前，國(guó)內(nèi)光瓶酒市場(chǎng)處在“一超多強(qiáng)”的格局中。其中山西汾酒旗下的“玻汾”以6.7%的市占率遙遙領(lǐng)先；牛欄山的“金標(biāo)與白牛二”以及郎酒“小郎酒與順品郎”的合計(jì)市占率均在4%左右，處在第二梯隊(duì)；五糧液“尖莊”與瀘州老窖“黑蓋”的市占率則在2%左右，處在第三梯隊(duì)。
樂(lè)觀假設(shè)，未來(lái)洋河的高線(xiàn)光瓶酒能到第三梯隊(duì)，即銷(xiāo)售額超過(guò)30億元，也將每年至少為洋河創(chuàng)造10%的增量。
這將極大增加洋河應(yīng)對(duì)本輪白酒深度調(diào)整的韌性。
不過(guò)，洋河高線(xiàn)光瓶酒的推出要?dú)w功于張聯(lián)東。盡管其任期內(nèi)的大部分時(shí)間都側(cè)重于推廣“夢(mèng)6+”及“手工班年份酒”等高端產(chǎn)品，但在投入回報(bào)比堪憂(yōu)后，其及時(shí)轉(zhuǎn)向了更加貼合市場(chǎng)行情的光瓶酒上。
可以說(shuō)，這也是一種“東方不亮西方亮”智慧的演繹。
不過(guò)，洋河高線(xiàn)光瓶酒后續(xù)的發(fā)展還需要新董事長(zhǎng)顧宇的持續(xù)投入，如果第七代海之藍(lán)下半年能如期鋪貨，洋河業(yè)績(jī)止跌反彈的動(dòng)力就會(huì)很充足。
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