十年跋涉，五次遞表，八馬茶業(yè)這場資本市場的漫長馬拉松，終于看到了終點線。
2025年10月20日，八馬茶業(yè)正式啟動港股招股，計劃發(fā)售900萬股H股。若一切順利，這家擁有超3700家門店的茶企將于10月28日正式登陸港交所，華泰國際、農(nóng)銀國際和天風(fēng)國際共同護航其最后的沖刺。
這一刻，八馬等了太久。而中國茶企的上市之路，從來都不好走。
茶葉這門生意，骨子里流淌著傳統(tǒng)的血液。從山場氣候的微妙差異，到制茶師傅的獨到手感，再到品茗者的個人感悟，每一個環(huán)節(jié)都充滿了不可復(fù)制的變量。被茶客們津津樂道的“巖韻”、“喉韻”，本質(zhì)上是一套高度依賴感官體驗的描述體系——它成就了茶葉的魅力，卻也成了資本化道路上最難逾越的鴻溝。
這就是中國茶產(chǎn)業(yè)面臨的根本矛盾：做著非標品的生意，卻懷揣著標品化的夢想。
資本市場需要的是可預(yù)期、可量化的增長模型，而茶葉的品質(zhì)與價值，卻難以像工業(yè)化產(chǎn)品那樣穩(wěn)定再現(xiàn)。無法標準化，就意味著難以真正規(guī)?；?；無法規(guī)?；?，增長的確定性和天花板就會一直被市場質(zhì)疑。
這道難題，困擾著所有試圖叩開資本市場大門的茶企。
回望來時路，茶企的資本化征程堪稱艱辛。2011年，天福茗茶在港上市，成為行業(yè)里程碑。此后十余年間，安溪鐵觀音、中茶股份等知名企業(yè)屢敗屢戰(zhàn)，卻大多折戟沉沙。2016年前后，一批茶企轉(zhuǎn)戰(zhàn)新三板，但流動性的局限讓這條路終究只是權(quán)宜之計。
直到2023年，瀾滄古茶才成為十多年來第二家成功登陸港股的茶企。
八馬茶業(yè)面對的，不僅是一家企業(yè)的上市難題，也是整個中國傳統(tǒng)茶產(chǎn)業(yè)走向現(xiàn)代商業(yè)體系時必須破解的“哥德巴赫猜想”。茶葉要從農(nóng)產(chǎn)品變成標準化商品，從文化飲品變成可復(fù)制的商業(yè)模型，這條路注定崎嶇。
如今，八馬即將抵達彼岸，但新的問題隨之浮現(xiàn)：上岸之后，路在何方？
01、八馬茶業(yè)的AB面
八馬茶業(yè)用十年時間，在中國茶業(yè)的版圖上織就了一張擁有3716家門店的巨網(wǎng)。這張網(wǎng)的A面，是規(guī)模帶來的輝煌——門店遍布全國各級城市，超3700家的體量讓其穩(wěn)坐傳統(tǒng)茶企頭把交椅。但翻開B面，這張網(wǎng)的織法卻暗藏玄機，其中3482家為加盟店，占比超過90%。
商業(yè)世界有一句老話：用什么方式擴張，就注定要承受這種方式的反作用力。
加盟模式確實為八馬帶來了漂亮的規(guī)模效應(yīng)。通過這種相對輕資產(chǎn)的路徑，公司以較低成本完成了全國市場的快速覆蓋。招股書中的數(shù)字印證了這條路徑的成效，其中加盟店收入占比從2022年的69%一路攀升至2024年前三季度的75%。
然而，光鮮的規(guī)模數(shù)字背后，盈利質(zhì)量的陰影也在拉長。
46%的加盟渠道毛利率，與直營渠道78.2%的水平形成了鮮明對比。這意味著，盡管門店數(shù)量在增長，但加盟體系的低毛利特性，正悄然侵蝕著公司的整體利潤空間。
更值得警惕的是，加盟模式的壓力正在終端市場引發(fā)連鎖反應(yīng)。部分加盟商為了完成采購任務(wù)、緩解資金壓力，選擇了刮去產(chǎn)品溯源標識后低價拋售。
這一現(xiàn)象背后，暴露的是整個商業(yè)模式的內(nèi)在矛盾。本質(zhì)上，八馬做的還是一門“品牌批發(fā)”的生意。公司將產(chǎn)品批量賣給加盟商，收入便得以確認。這意味著公司的業(yè)績增長，更多依賴于“開店數(shù)量”而非終端的實際動銷。一旦市場飽和或加盟商盈利困難，這臺依靠開店驅(qū)動的高速列車，就將面臨脫軌的風(fēng)險。
超90%的加盟占比，構(gòu)建了一個龐大的商業(yè)共同體，也將八馬置于經(jīng)典的管理悖論之中：既需要依靠加盟商實現(xiàn)擴張，又不得不耗費巨大成本防止體系因利益分歧而內(nèi)耗。
加盟商的“刮碼銷售”行為，表面是看管理問題，但實則是模式內(nèi)在壓力的外在顯現(xiàn)。這恰如經(jīng)濟學(xué)中的“公地悲劇”——品牌聲譽是大家共享的“公地”，但每個加盟商都有最大化自身利益的沖動。個體的理性選擇（清庫存、?，F(xiàn)金流），最終可能導(dǎo)致集體的非理性結(jié)局（品牌價值被透支）。
因此，八馬面臨的真正挑戰(zhàn)，已不止于如何多開店，還在于如何設(shè)計一套總部與加盟商之間的“激勵相容”機制，讓數(shù)千個獨立商業(yè)決策者的自身利益，能夠與品牌的長遠發(fā)展盡可能同頻。
而行業(yè)的寒意讓這一問題更加凸顯。
今年上半年，天福、瀾滄古茶等9家上市茶企中，7家出現(xiàn)營收下滑。其中，天福營收下降17.1%，瀾滄古茶降幅達38.8%，后者更是出現(xiàn)虧損。
八馬雖表現(xiàn)優(yōu)于同行，但也難獨善其身。2025年上半年，公司營收從11.10億元微降至10.63億元，凈利潤率從13.2%回落至11.3%。更深入的數(shù)據(jù)顯示，2022至2024年間，盡管凈利潤保持增長，但2024年的增速已明顯放緩。
與此同時，核心客戶的消費能力也在減弱。2020年至2024年，線下直營店會員年均消費金額從2860.4元降至2469.6元，降幅13.6%。這些數(shù)字共同描繪出一幅增長壓力下的企業(yè)畫像。
當行業(yè)順風(fēng)時，加盟模式是擴張的利器；當行業(yè)逆風(fēng)時，這種模式的脆弱性便會暴露無遺。加盟商作為直面市場的第一道防線，其較弱的抗風(fēng)險能力會將經(jīng)營壓力迅速反向傳導(dǎo)至品牌方。
《新立場》認為，八馬業(yè)績的波動，并非簡單的周期使然，而是其過度依賴渠道杠桿的商業(yè)模式，在宏觀經(jīng)濟考驗下的必然結(jié)果。
這讓人不禁聯(lián)想到餐飲界的“星巴克”與“瑞幸”之辯，星巴克以直營深耕品牌，瑞幸靠加盟閃電擴張。八馬無疑選擇了后者的路徑，用加盟模式快速繪制了一張覆蓋全國的商業(yè)地圖。但地圖的“廣度”與實際的“統(tǒng)治力”是兩個截然不同的概念。
當公司的命脈系于數(shù)千個獨立的商業(yè)主體時，任何風(fēng)吹草動——從區(qū)域經(jīng)濟下滑到單店個人的經(jīng)營失策，都會沿著這根脆弱的毛細血管，迅速傳導(dǎo)至品牌的心臟。部分加盟商的“刮碼拋售”行為，正是這套系統(tǒng)壓力過載后發(fā)出的警報。
八馬的“萬店藍圖”，規(guī)模固然令人驚嘆，但其根基的穩(wěn)固性，或許并不如表面看起來那般堅實。
02、轉(zhuǎn)型的十字路口
面對規(guī)模與質(zhì)量、增長與盈利之間的現(xiàn)實張力，八馬茶業(yè)站在了新的十字路口。在維持門店網(wǎng)絡(luò)規(guī)模優(yōu)勢的同時，公司正通過多維度戰(zhàn)略調(diào)整，探索傳統(tǒng)茶企在當代市場環(huán)境下的轉(zhuǎn)型路徑——這既是求生之舉，也是謀遠之策。
五次沖擊IPO的經(jīng)歷，讓八馬意識到單一茶葉生意的局限性。面對資本市場對傳統(tǒng)茶企標準化低、商業(yè)模式可持續(xù)性的質(zhì)疑，公司不再局限于單一的“茶葉工廠”角色，在持續(xù)夯實茶葉核心業(yè)務(wù)的同時，積極拓展產(chǎn)品品類，形成“始于茶葉，但不止于茶葉”的多元化布局。
而在此基礎(chǔ)上，公司試圖突破傳統(tǒng)邊界，將業(yè)務(wù)延伸至茶具、茶食、茶飲等周邊品類，并推出了花茶、冷泡茶及果干蜜餞等新品，無不透露著吸引更廣泛消費群體的渴望。
當然，理想豐滿，現(xiàn)實骨感。2022年至2025年上半年，茶葉銷售在八馬茶業(yè)總營收中的占比不降反升，從86.5%提升至90.2%。這說明，在消費者心智中，八馬依然被牢牢錨定在"茶葉商"的認知框架內(nèi)。
這讓人聯(lián)想到商業(yè)世界的一個經(jīng)典的大象轉(zhuǎn)身理論：當某個品牌在某個領(lǐng)域過于成功時，其成功的基因反而會成為跨界拓展的最大阻力。八馬的品牌認知已被牢牢錨定在傳統(tǒng)茶葉領(lǐng)域，任何偏離主航道的延伸，都面臨著"品牌引力"的拖拽。
渠道變革是八馬轉(zhuǎn)型的另一重要戰(zhàn)場。
從招股書來看，八馬茶業(yè)對線上渠道重視程正在不斷加強。線上，八馬已在淘天、京東等平臺開設(shè)139家直營網(wǎng)店，構(gòu)建起超過2600萬人的會員體系。截至2025年上半年，線上渠道貢獻了公司總收入的35.4%，較去年同期提升0.6個百分點。
線下，八馬打造了"城市會客廳"式旗艦店，借鑒星巴克"第三空間"的理念，試圖將門店從單純的銷售場所升級為商務(wù)洽談、文化交流的體驗空間。這些坐落于核心商圈的形象店，承載著提升品牌格調(diào)、強化高端形象的戰(zhàn)略使命。
總的來說，八馬茶業(yè)形成了線上走銷量，線下走獨特體驗的模式。
八馬設(shè)想的渠道分工，理論上是成立的，但在實踐中卻極易陷入自我消耗的陷阱。其核心在于，線上追求“效率”的邏輯與線下營造“體驗”的邏輯，本質(zhì)上是兩種截然不同的價值主張。
線上渠道受困于流量爭奪和比價便利，不得不卷入價格促銷的漩渦，這本質(zhì)上是在傳遞“性價比”信號。而線下“城市會客廳”斥重金打造的空間、服務(wù)和氛圍，旨在傳遞“品價比”乃至“文化附加值”信號。假如消費者發(fā)現(xiàn)，在直播間能以半價購入會客廳的同款茶葉時，線下苦心經(jīng)營的溢價空間和品牌信任便會瞬間坍塌。
這并非八馬獨有的難題，而是所有試圖“兩條腿走路”的零售品牌共同的“奧菲利亞困境”，即在兩種無法兼容的美麗之間，最終可能雙雙落空。
破解之道，不應(yīng)該是生硬的渠道區(qū)隔，而是要打造線上線下無法簡單比價的“專屬產(chǎn)品”或“體驗服務(wù)”，但這又對企業(yè)的產(chǎn)品創(chuàng)新和供應(yīng)鏈管理提出了極高的要求。而這遠比上市本身，要難梳理的多。
這種渠道間的價值主張分裂，最終會侵蝕品牌最寶貴的資產(chǎn)——信任。當消費者在不同渠道接收到完全矛盾的品牌信號時，他們會對品牌的定價邏輯與高端定位產(chǎn)生根本性質(zhì)疑。八馬看似構(gòu)建了全渠道網(wǎng)絡(luò)，但若不能解決其內(nèi)在的價值撕裂，這些渠道反而可能成為彼此消耗、此消彼長的戰(zhàn)場。
因此為突破單一品牌的天花板，八馬構(gòu)建了三大品牌矩陣：核心品牌"八馬"覆蓋全品類茶葉，"信記號"定位高端普洱茶收藏市場，"萬山紅"則瞄準年輕客群。
不過，就像上文所言，品牌延伸最大的障礙來自于消費者固有的認知。經(jīng)過數(shù)十年經(jīng)營，"八馬"二字已與"傳統(tǒng)、商務(wù)、禮品茶"深度綁定。
這種認知是一把雙刃劍，它讓八馬在傳統(tǒng)茶領(lǐng)域建立了護城河，卻也成為了品牌年輕化道路上最沉重的包袱。
03、寫在最后
傳統(tǒng)茶企在資本與市場的夾縫中艱難求索。向上，融資通道狹窄，難以叩開資本市場的大門；向下，行業(yè)競爭加劇、消費趨勢迭變，經(jīng)營壓力持續(xù)攀升。產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)雜、產(chǎn)品標準化難度高，如同兩道枷鎖，長期制約著茶企的現(xiàn)代化轉(zhuǎn)型。
八馬茶業(yè)正是這一背景下的典型樣本。成功上市，與其說是解決了一個問題，不如說是開啟了一系列更復(fù)雜的考題。
恭喜的花籃撤下，招股書的墨跡風(fēng)干，資本市場的入場券，并不能自動解答困擾茶行業(yè)多年的根本矛盾——如何在保持茶葉獨特性的同時實現(xiàn)標準化，在追求規(guī)模擴張的同時不損害品牌價值。
八馬的案例，《新立場》后續(xù)也會持續(xù)關(guān)注，是因為它濃縮了中國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化轉(zhuǎn)型的典型困境。上市讓其獲得了資金，卻也讓它站上了更明亮的聚光燈下。每一個戰(zhàn)略選擇，每一次模式調(diào)整，都將被放在放大鏡下審視。
茶葉的迷人之處在于它的獨特，而商業(yè)的殘酷之處在于它的通用標準。八馬的真正挑戰(zhàn)，不是如何講好資本故事，而是如何在保持茶葉靈魂的同時，找到與現(xiàn)代商業(yè)文明的契合點。
這條路，比上市之路更漫長，也更值得期待。
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