2025年三季度的A股傳媒板塊，游戲股無疑是頗為亮眼的細(xì)分賽道。
在東吳證券的統(tǒng)計(jì)中，今年三季度傳媒行業(yè)整體收入同比增長(zhǎng)7%、歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)40%，而游戲子板塊以歸母凈利潤(rùn)76%的同比增速“跑贏大盤”，成為推動(dòng)板塊復(fù)蘇的核心引擎。
其中，多家上市游戲公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)頗為搶眼，譬如世紀(jì)華通單季營(yíng)收破百億、三七互娛凈利潤(rùn)同比增近五成、巨人網(wǎng)絡(luò)更是營(yíng)收翻倍。
除此之外，曾經(jīng)歷業(yè)績(jī)陣痛的完美世界，也交出了一份足以回應(yīng)質(zhì)疑的答卷：前三季度營(yíng)收54.17億元，同比增長(zhǎng)33%；歸母凈利潤(rùn)6.66億元，成功扭虧。這預(yù)示著公司正從“調(diào)整期”邁向“復(fù)蘇期”，更折射出其在游戲主業(yè)與影視副業(yè)的雙輪驅(qū)動(dòng)下，正逐步重構(gòu)增長(zhǎng)邏輯。
完美世界：游戲強(qiáng)修，影視超4倍暴增
完美世界本輪業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)，核心在于游戲主業(yè)的強(qiáng)勢(shì)修復(fù)與影視業(yè)務(wù)的超預(yù)期增長(zhǎng)。
前三季度，公司營(yíng)收54.17億元中，游戲業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)44.75億元，占比82.7%，同比增長(zhǎng)15.64%，；影視業(yè)務(wù)雖規(guī)模較小，但營(yíng)收同比激增432.9%至9.2億元，成為重要的增量補(bǔ)充，目前該業(yè)務(wù)的收入貢獻(xiàn)率已增至約17%。
更關(guān)鍵的是利潤(rùn)端的改善：游戲業(yè)務(wù)毛利率從去年的65.78%提升至69.29%，直接推動(dòng)綜合毛利率穩(wěn)定在較高水平，而歸母凈利潤(rùn)扭虧為盈，直接受益于降本增效策略的落地。具體而言，這一業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)折可從三個(gè)維度解析：
首先，多款優(yōu)質(zhì)新游戲產(chǎn)品矩陣的成功迭代，抵消了部分在營(yíng)移動(dòng)游戲生命周期下滑的沖擊。
一方面，經(jīng)典IP的長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)能力持續(xù)釋放價(jià)值。去年底上線的端游《誅仙世界》端游和今年8月公測(cè)的《誅仙2》，通過版本迭代與用戶運(yùn)營(yíng)在MMORPG賽道的持續(xù)發(fā)力，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收、利潤(rùn)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，并進(jìn)一步夯實(shí)公司在該領(lǐng)域的基本盤。
另一方面，新游矩陣的全球化布局開始顯效：6月底至7月初其《女神異聞錄：夜幕魅影》已先后登陸日本、歐美及東南亞市場(chǎng)。該產(chǎn)品在iOS暢銷榜表現(xiàn)突出，初步驗(yàn)證了公司全球化發(fā)行能力，也讓市場(chǎng)看到了其海外收入的增長(zhǎng)潛力。
東吳證券點(diǎn)評(píng)稱，完美世界作為這款產(chǎn)品的研發(fā)方，通過流水分成模式“增厚業(yè)績(jī)”，且長(zhǎng)期潛力有待釋放。這種“以新代舊”的產(chǎn)品更替，正是游戲公司抵御單品生命周期風(fēng)險(xiǎn)的典型路徑。
值得期待的是，其重點(diǎn)自研超自然都市開放世界RPG游戲《異環(huán)》也已于6月底、7月初在國(guó)內(nèi)二測(cè)、海外首測(cè)，產(chǎn)品相比國(guó)內(nèi)首測(cè)有明顯優(yōu)化提升。東吳證券認(rèn)為，本輪測(cè)試總體較為順利，預(yù)計(jì)產(chǎn)品有望于2025Q4開啟三測(cè)，持續(xù)關(guān)注三測(cè)時(shí)間、表現(xiàn)，及公測(cè)定檔。
據(jù)悉，其《異環(huán)》分別于8月、9月亮相2025德國(guó)科隆游戲展與日本東京電玩展，海外玩家反響熱烈?？春谩懂惌h(huán)》上線將為公司帶來顯著業(yè)績(jī)彈性。
此時(shí)，其電競(jìng)業(yè)務(wù)愈發(fā)明顯的主業(yè)補(bǔ)充效應(yīng)也不容忽視。作為《DOTA2》《CS:GO》在中國(guó)大陸的獨(dú)家運(yùn)營(yíng)商，完美世界通過高頻次、高質(zhì)量的賽事運(yùn)營(yíng)，構(gòu)建了全球競(jìng)爭(zhēng)力的賽事體系。從2019年協(xié)助舉辦Ti9到2024年主辦上海Major，再到2025年反恐精英亞洲邀請(qǐng)賽的圓滿落幕，電競(jìng)賽事已成為公司連接用戶、提升品牌黏性的重要抓手。而2026年國(guó)際邀請(qǐng)賽落戶上海的消息，更預(yù)示著未來電競(jìng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)空間將持續(xù)打開，也為完美世界游戲主業(yè)的長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)收益增添了不少“確定性”。
很顯然，完美世界游戲主業(yè)強(qiáng)勢(shì)反彈的背后是“經(jīng)典 IP 迭代 + 新品類拓展 + 電競(jìng)賦能” 的組合拳支撐。其中，高頻高質(zhì)的電競(jìng)賽事既能直接帶動(dòng)游戲流水增長(zhǎng)，更能強(qiáng)化IP影響力，形成“賽事-產(chǎn)品-用戶”的正向循環(huán)，為其長(zhǎng)期發(fā)展筑基。
至于“第二曲線”——影視業(yè)務(wù)雖非核心，但“提質(zhì)減量+短劇布局”的策略已初見成效。前三季度，影視業(yè)務(wù)收入暴增、實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.3億元，主要得益于《千朵桃花一世開》《只此江湖夢(mèng)》等精品劇集的播出與集中確認(rèn)。
公司通過聚焦精品內(nèi)容、減少低效項(xiàng)目，逐步扭轉(zhuǎn)了此前影視業(yè)務(wù)的虧損局面；同時(shí)，發(fā)力確定性更強(qiáng)的短劇賽道，也為內(nèi)容變現(xiàn)開辟了新路徑。后續(xù)其還有《夜色正濃》《云襄傳之將進(jìn)酒》等儲(chǔ)備劇集進(jìn)入排播期。東吳證券表示，短劇賽道憑借制作周期短、變現(xiàn)效率高的特點(diǎn)，已成為影視行業(yè)的新風(fēng)口，完美世界的多元化布局有望進(jìn)一步打開業(yè)務(wù)增長(zhǎng)空間，與精品長(zhǎng)劇形成互補(bǔ)，其影視業(yè)務(wù)的盈利穩(wěn)定性有望進(jìn)一步提升。
總體上，完美世界的收入、利潤(rùn)表現(xiàn)符合市場(chǎng)預(yù)期，調(diào)整期的陣痛已基本消化。尤其是第三單季度其營(yíng)收同比增長(zhǎng)31.45%至17.26億元，歸母凈利潤(rùn)從上年同期凈虧損2.12億元扭正至1.62億元，扣非歸母凈利潤(rùn)1.65億元。
機(jī)構(gòu)看漲+業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，游戲板塊可再上行
站在行業(yè)的視角，完美世界的增長(zhǎng)與扭虧并非孤立事件，而是2025年游戲行業(yè)高景氣回歸的縮影。
據(jù)東吳證券統(tǒng)計(jì)，2025年Q3，A股游戲板塊歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)76%，遠(yuǎn)超傳媒板塊40%的整體增速，成為板塊增長(zhǎng)的絕對(duì)引擎；企業(yè)業(yè)績(jī)層面，三七互娛Q3凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)49.24%；同期巨人網(wǎng)絡(luò)營(yíng)收同比大增115.63%、歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)81.19%。
這背后，既有爆款新游的催化，也與行業(yè)長(zhǎng)期積累的“全能力儲(chǔ)備”密不可分。
其一，爆款邏輯依然是行業(yè)增長(zhǎng)的核心動(dòng)力。無論是三七互娛的《凡人修仙傳：人界篇》、巨人的《原始征途》，還是完美世界的《女神異聞錄：夜幕魅影》，新游上線后的流水爆發(fā)直接拉動(dòng)了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。
就整個(gè)游戲市場(chǎng)的前景，華源證券認(rèn)為，財(cái)報(bào)交易博弈結(jié)束，產(chǎn)品趨勢(shì)基本驗(yàn)證，財(cái)報(bào)兌現(xiàn)度其實(shí)較高：首先，大單品+新管線游戲值得進(jìn)一步交易。大DAU產(chǎn)品包括《王者榮耀》《三角洲行動(dòng)》《超自然行動(dòng)組》等繼續(xù)通過高頻內(nèi)容更新迭代有望強(qiáng)化賽道優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)流水穩(wěn)健性；其次，基于新產(chǎn)品周期陸續(xù)開啟，部分公司可能存在投資機(jī)會(huì)。
其二，出海與全平臺(tái)能力成為競(jìng)爭(zhēng)壁壘。完美世界的成長(zhǎng)軌跡，恰是中國(guó)游戲“走出去”的縮影：從《完美世界國(guó)際版》的早期試水，到《誅仙》手游、《幻塔》等產(chǎn)品的全球化發(fā)行，公司已構(gòu)建起覆蓋端游、手游、主機(jī)及云游戲的全平臺(tái)研發(fā)與發(fā)行能力。尤其是其依托蒸汽平臺(tái)與Valve的合作，為中國(guó)開發(fā)者提供出海通道，這種“平臺(tái)化”思維可能帶來長(zhǎng)期壁壘。而同期，世紀(jì)華通、神州泰岳等公司也在通過投資海外工作室、設(shè)立本地化團(tuán)隊(duì)等方式加碼出海，行業(yè)“全球化”趨勢(shì)愈發(fā)顯著。
其三，AI與技術(shù)革新打開長(zhǎng)期想象空間。當(dāng)前游戲板塊的催化已從“產(chǎn)品周期”延伸至“技術(shù)變革”。AI在游戲開發(fā)（如場(chǎng)景生成、NPC交互）中的應(yīng)用，可能推動(dòng)“陪伴+游戲化”新范式，頭部公司有望通過技術(shù)降本、為用戶創(chuàng)造差異化體驗(yàn)在未來的競(jìng)爭(zhēng)中贏得更多先機(jī)。
華源證券建議重視頭部游戲公司在AI+陪伴+游戲化范式探索上的示范效應(yīng)，相關(guān)產(chǎn)品表現(xiàn)如果超預(yù)期有望推動(dòng)相關(guān)上市公司的價(jià)值重估。
事實(shí)上，A股游戲公司總體偏穩(wěn)健的流水增長(zhǎng)形勢(shì)，也進(jìn)一步強(qiáng)化了行業(yè)增長(zhǎng)的可預(yù)見性。
截至2025Q3末，A股游戲公司合同負(fù)債合計(jì)76.5億元，同比增長(zhǎng)7.8億元，環(huán)比增長(zhǎng)2.9億元。東吳證券表示行業(yè)業(yè)績(jī)超預(yù)期，看好2025年買量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)趨緩，新游周期延續(xù)驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，同時(shí)期待AI催化提振板塊估值。
回到完美世界本身，其復(fù)蘇邏輯已清晰可見：短期看，新游流水釋放與老游運(yùn)營(yíng)優(yōu)化支撐業(yè)績(jī)修復(fù)；中期看，電競(jìng)賽事與影視短劇的協(xié)同效應(yīng)提升盈利質(zhì)量；長(zhǎng)期看，全平臺(tái)研發(fā)能力與AI技術(shù)儲(chǔ)備則為穿越周期奠定基礎(chǔ)。
值得提示的是，完美世界其實(shí)頗受機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注。據(jù)統(tǒng)計(jì)，近六個(gè)月累計(jì)共17家機(jī)構(gòu)發(fā)布了完美世界的研究報(bào)告，預(yù)測(cè)2025年最高目標(biāo)價(jià)為24.00元，平均為19.72元；預(yù)測(cè)2025年凈利潤(rùn)最高為10.12億元，均值為8.02億元，而去年該公司凈利潤(rùn)為-12.88億元，顯示市場(chǎng)對(duì)完美世界業(yè)績(jī)向好的一致性較高預(yù)期。
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