文丨梅一桐
美編丨李成蹊
出品丨牛刀財(cái)經(jīng)（niudaocaijing）
曾靠騰訊、高瓴加持站上私域SaaS賽道C位，估值一度沖至65億元的小鵝通，2025年的日子正過得如履薄冰。
上半年3.06億元營收、75.5%毛利率的成績單，看似延續(xù)著行業(yè)龍頭的風(fēng)光，但背后隱藏的三大危機(jī)已將其逼至懸崖邊緣，小鵝急切想要通過上市需求突破和轉(zhuǎn)機(jī)。
外界關(guān)注的是，騰訊會(huì)救小鵝通嗎？
SaaS巨頭的“錢緊”困局
作為私域SaaS賽道的頭部玩家，小鵝通2025年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出“表面繁榮、內(nèi)里承壓”的鮮明反差，營收與毛利的增長背后，是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的集中暴露。
2025年上半年，公司營收同比增長26.4%至3.06億元，毛利率更是提升至75.5%，看似規(guī)模效應(yīng)與盈利能力上升，但卻無法掩蓋持續(xù)虧損的窘境。
2022年至2025年上半年累計(jì)虧損高達(dá)9195.4萬元，虧損的持續(xù)性直接導(dǎo)致公司資金池加速萎縮，盈利轉(zhuǎn)化能力嚴(yán)重不足。
更致命的是，盈利短板傳導(dǎo)至償債端，形成了足以威脅企業(yè)生存的流動(dòng)性危機(jī)。
截至2025年6月末，小鵝通流動(dòng)資產(chǎn)凈額為-18.38億元，流動(dòng)比率低至0.24，這一數(shù)據(jù)意味著公司可快速變現(xiàn)的流動(dòng)資產(chǎn)連短期債務(wù)的零頭都難以覆蓋，資金鏈壓力可見一斑。
這種致命性償債壓力原因一方面在于SaaS行業(yè)特有的預(yù)收款模式在此演變?yōu)榱鲃?dòng)性陷阱，小鵝通按年收取的訂閱費(fèi)因服務(wù)尚未完全交付，會(huì)計(jì)處理上需計(jì)入合同負(fù)債而非當(dāng)期收入，2025年上半年該科目占流動(dòng)負(fù)債比例高達(dá)38%，這種“賬面有收入、賬上無現(xiàn)金”的錯(cuò)配，讓公司看似營收增長卻無法及時(shí)兌現(xiàn)現(xiàn)金流，反而因預(yù)收款形成的負(fù)債加劇了償債壓力。
另一方面，17.99億元可換股可贖回優(yōu)先股構(gòu)成的“定時(shí)炸彈”更具威脅，該類負(fù)債被歸類為流動(dòng)負(fù)債，且附帶強(qiáng)制贖回條款。
若公司未能在約定期限內(nèi)成功上市，投資者有權(quán)要求全額贖回，而2025年上半年公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅能覆蓋贖回金額的零頭，即便此前已將贖回期限延至2027年，也只是將風(fēng)險(xiǎn)后置，并未從根本上解決問題。
雪上加霜的是，經(jīng)營現(xiàn)金流的劇烈波動(dòng)進(jìn)一步暴露了盈利質(zhì)量的短板，2024年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額1.08億元，卻在2025年上半年驟降47%至約720萬元，“腰斬式”下滑背后，是季節(jié)性支出增加、客戶付款周期拉長、成本管控失效等多重因素的交織，直接反映出主營業(yè)務(wù)“造血能力”的不穩(wěn)定。
從整體邏輯看，小鵝通的財(cái)務(wù)問題形成了“虧損侵蝕資金池，資本結(jié)構(gòu)缺陷加劇償債壓力，現(xiàn)金流波動(dòng)削弱造血能力”的惡性循環(huán)，營收與毛利的增長更像是“虛胖”，未能轉(zhuǎn)化為支撐企業(yè)穩(wěn)健運(yùn)營的核心實(shí)力。
若不能通過上市融資等方式快速補(bǔ)充現(xiàn)金流、優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)，同時(shí)提升盈利轉(zhuǎn)化效率與現(xiàn)金流管控能力，這場系統(tǒng)性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⑼峡暹@家賽道頭部企業(yè)。
患上大客戶依賴癥
小鵝通的崛起歷程，始終深深烙印著騰訊的痕跡。
在2020年至2021年期間的兩輪融資中，騰訊果斷出手給予支持，最終憑借16.82%的持股比例，成為小鵝通的重要股東。
不僅如此，在業(yè)務(wù)層面，雙方搭建起“供需雙向綁定”的生態(tài)橋梁，為小鵝通的發(fā)展注入了強(qiáng)大動(dòng)力。
從2022年到2025年上半年，小鵝通對(duì)騰訊的采購額占比始終穩(wěn)定在39%以上，最高時(shí)甚至達(dá)到47.6%，其核心云資源完全依賴騰訊供給。
與此同時(shí)，騰訊關(guān)聯(lián)實(shí)體也向小鵝通采購解決方案，形成了緊密的業(yè)務(wù)往來。
這種“背靠大樹”的顯著優(yōu)勢(shì)，助力小鵝通迅速在市場中站穩(wěn)腳跟。
然而，這一優(yōu)勢(shì)也悄然改變了其客戶結(jié)構(gòu)，使其客戶逐漸集中于騰訊生態(tài)內(nèi)的關(guān)鍵群體，為日后出現(xiàn)的“大客戶依賴癥”埋下了隱患。
這份依賴呈現(xiàn)出一種奇妙的“數(shù)據(jù)悖論”。以2025年上半年為例，小鵝通前五大客戶的收入占比僅為1.8%，最大客戶的收入占比也不足1%。僅從這組數(shù)據(jù)來看，似乎風(fēng)險(xiǎn)處于可控范圍。
但當(dāng)我們將時(shí)間線拉長，就會(huì)發(fā)現(xiàn)一場“關(guān)鍵群體綁架收入”的暗戰(zhàn)早已悄然展開。
2022年時(shí)，關(guān)鍵客戶的收入占比僅為7.1%，而在短短三年半的時(shí)間里，這一比例飆升至38.1%；關(guān)鍵客戶數(shù)量從266家激增至1838家，單客平均收入也從7.77萬元增長至12.82萬元。
表面上看，這似乎是客戶價(jià)值升級(jí)所帶來的勝利，但實(shí)際上，小鵝通已將自身的收入命脈交到了特定群體手中。
風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火索，隱藏在關(guān)鍵客戶的“行業(yè)基因”之中。在38.1%的關(guān)鍵收入里，超過八成來自私域直播領(lǐng)域。而在這個(gè)領(lǐng)域，85%的熱銷產(chǎn)品均為氨糖、羊奶粉等保健品。
保健品行業(yè)一直是監(jiān)管的重點(diǎn)領(lǐng)域，政策風(fēng)向稍有變動(dòng)，客戶需求就可能出現(xiàn)“急剎車”的情況。
更為糟糕的是，這些客戶與小鵝通同處于騰訊生態(tài)之中，形成了“風(fēng)險(xiǎn)共振”的局面。
2024年，微信收緊小程序備案新規(guī)，小鵝通立刻遭遇客戶交付延遲、運(yùn)營成本上漲等諸多難題。
由于這些關(guān)鍵客戶的業(yè)務(wù)完全依賴微信載體，他們對(duì)政策變動(dòng)的反應(yīng)比普通客戶敏感數(shù)倍，風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)幾乎沒有緩沖空間。
雪上加霜的是，小鵝通在渠道端出現(xiàn)了“失守”的情況。
在短短三年時(shí)間里，小鵝通的渠道合作伙伴從442家銳減至146家，縮水幅度高達(dá)67%。這使得小鵝通在中長尾客戶拓展方面顯得乏力。
更核心的矛盾存在于小鵝通的盈利模式之中。其訂閱費(fèi)與云端資源消耗掛鉤，客戶規(guī)模越大，付費(fèi)越高，這本是一種理想的盈利模式。
然而，這也使得關(guān)鍵客戶對(duì)成本格外敏感。當(dāng)微贊、保利威等競品拋出價(jià)格優(yōu)惠時(shí)，部分客戶便開始動(dòng)搖，一條“依賴增長，成本敏感，競爭流失”的惡性循環(huán)鏈逐漸形成。
小鵝通凈收入留存率的起起伏伏，早已暴露出其在客戶維護(hù)方面存在的隱憂。
盡管小鵝通仍在強(qiáng)調(diào)“客戶覆蓋廣泛”，但行業(yè)集中、生態(tài)綁定、渠道萎縮這三座大山，早已讓“單一客戶占比低”的優(yōu)勢(shì)化為烏有，使其徹底陷入“群體依賴陷阱”。
從小鵝通在騰訊加持下的高光時(shí)刻，到如今被關(guān)鍵客戶“綁架”的困境，小鵝通的發(fā)展歷程中蘊(yùn)含著SaaS企業(yè)的共性警示。
若不能打破對(duì)特定行業(yè)客戶和單一生態(tài)的雙重依賴，即便擁有再亮眼的增長數(shù)據(jù)，也可能在風(fēng)險(xiǎn)來臨時(shí)不堪一擊，最終陷入發(fā)展的困境。
面臨合規(guī)之殤
在私域運(yùn)營SaaS領(lǐng)域，小鵝通于規(guī)模擴(kuò)張進(jìn)程中，其合規(guī)體系與業(yè)務(wù)發(fā)展的矛盾日益凸顯，暴露出嚴(yán)重的系統(tǒng)性缺陷。
從商戶資質(zhì)審核的結(jié)構(gòu)性缺失，到內(nèi)容監(jiān)管的被動(dòng)低效，再到平臺(tái)責(zé)任界定的模糊不清，風(fēng)險(xiǎn)已如藤蔓般蔓延至業(yè)務(wù)全鏈條。
2024年至2025年間披露的諸多案例與數(shù)據(jù)，更是將小鵝通合規(guī)短板的緊迫性推到了臺(tái)前。
作為支撐超200萬企業(yè)客戶的技術(shù)服務(wù)商，小鵝通2024年直播流量費(fèi)收入突破1億元，這一亮眼業(yè)績背后，卻隱藏著業(yè)務(wù)重心向高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域傾斜，而合規(guī)能力未能同步提升的尷尬現(xiàn)實(shí)。
當(dāng)平臺(tái)上85%的熱銷商品聚焦于氨糖、羊奶粉等中老年保健品時(shí)，合規(guī)漏洞便成了違規(guī)行為滋生的溫床。
資質(zhì)審核失效堪稱合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的核心源頭。行業(yè)調(diào)研顯示，平臺(tái)約60%的保健品商家僅持有“教育咨詢”類營業(yè)執(zhí)照，根本不具備保健食品銷售資質(zhì)，部分商家偽造的“藍(lán)帽子”批文也未能被審核系統(tǒng)識(shí)別。
這種審核寬松的狀況，甚至成為違規(guī)商戶選擇小鵝通平臺(tái)的關(guān)鍵因素。更為嚴(yán)重的是，資質(zhì)漏洞已跨領(lǐng)域蔓延。
2024年廣東證監(jiān)局查處的非法薦股案中，吳某平在未取得證券投資咨詢資質(zhì)的情況下，通過小鵝通注冊(cè)店鋪、銷售課程，以直播薦股、微信群指導(dǎo)等方式非法獲利255.17萬元。
平臺(tái)對(duì)這類金融類高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的資質(zhì)核驗(yàn)完全缺位，直至監(jiān)管介入才暴露問題。
此外，無執(zhí)業(yè)資質(zhì)的“講師”借助平臺(tái)開展針灸等高危中醫(yī)技術(shù)培訓(xùn)，宣稱“一針治癌”等虛假內(nèi)容，進(jìn)一步印證了審核體系的失效。
內(nèi)容監(jiān)管能力與業(yè)務(wù)規(guī)模的錯(cuò)配，加劇了風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散。商家利用平臺(tái)功能將線下會(huì)銷模式線上化，通過預(yù)錄“專家講座”偽裝實(shí)時(shí)直播，以“血栓溶解率提升70%”等模糊醫(yī)療暗示誘導(dǎo)消費(fèi)。
而平臺(tái)的AI審核僅能識(shí)別“治療”“治愈”等硬關(guān)鍵詞，對(duì)這類隱蔽違規(guī)話術(shù)幾乎毫無攔截能力。
更令人警惕的是，技術(shù)工具被異化為違規(guī)助力。商家可購買虛擬人氣數(shù)據(jù)營造虛假繁榮，通過裂變鏈接精準(zhǔn)引流老年群體，而平臺(tái)對(duì)這類操作缺乏有效管控。
此外監(jiān)管的被動(dòng)性尤為突出。2024年平臺(tái)保健品直播投訴量同比激增230%，超七成涉及老年群體，且多依賴用戶投訴進(jìn)行事后處理。
例如，“神醫(yī)課程”舉報(bào)需郵件提交證據(jù)且無明確反饋機(jī)制，導(dǎo)致違規(guī)內(nèi)容長期存續(xù)。平臺(tái)責(zé)任認(rèn)定的模糊性則讓合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)雪上加霜。
小鵝通常以“技術(shù)中立”淡化監(jiān)管義務(wù)，但《電子商務(wù)法》明確要求平臺(tái)履行資質(zhì)核驗(yàn)與內(nèi)容監(jiān)管責(zé)任。廣州某案例中，平臺(tái)已因未履行審核義務(wù)被判連帶賠償，這表明“中立”說辭難以規(guī)避法律責(zé)任。
盡管小鵝通在2025年提出“主動(dòng)防御”的合規(guī)策略，宣稱可降低90%的內(nèi)容下架風(fēng)險(xiǎn)，但現(xiàn)實(shí)中投訴量激增、監(jiān)管處罰頻發(fā)的現(xiàn)狀，暴露出整改措施仍停留在“紙面合規(guī)”。
在監(jiān)管部門嚴(yán)打私域違規(guī)的背景下，小鵝通若不能打破“審核寬松，違規(guī)聚集，責(zé)任缺位”的惡性循環(huán)，不僅將面臨更嚴(yán)厲的處罰，更可能動(dòng)搖私域服務(wù)的信任根基。
從估值65億元的賽道王者到如今三重危機(jī)纏身，小鵝通的困境本質(zhì)上是“高速擴(kuò)張與基礎(chǔ)能力失衡”的必然結(jié)果。破局的關(guān)鍵在于打破“路徑依賴”。
這也為私域SaaS行業(yè)敲響了警鐘，流量與資本催生的增長難以持久，唯有筑牢盈利轉(zhuǎn)化、客戶多元、合規(guī)風(fēng)控的“鐵三角”，方能抵御周期波動(dòng)。
若小鵝通無法“刮骨療毒”，即便短期內(nèi)能擺脫困境，長期競爭力下滑的頹勢(shì)也難以改變。
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