文丨段青玄

美編丨李成蹊

出品丨牛刀財(cái)經(jīng)（niudaocaijing）

俗話說：“水能聚財(cái)”，那“聚水”是不是更能“聚財(cái)”？從聚水潭四闖IPO的經(jīng)歷來看，那可不一定。

作為電商SaaSERP領(lǐng)域“市占率第一”的頭部玩家，聚水潭背負(fù)著一種近乎執(zhí)念的上市使命。

雖然面臨著長期虧損、資不抵債，但卻牢牢占據(jù)市場龍頭地位的企業(yè)，如今已是第四次向港交所遞交招股書。

近期通過了上市聆訊，但這也只是第一步，從客觀上來看，聚水潭從“聚水”到“聚財(cái)”的道路依然崎嶇。

尤其是依靠資本輸血快速搶占市場份額，卻陷入“規(guī)模擴(kuò)張?jiān)娇?、虧損缺口越大”的惡性循環(huán)。

當(dāng)資本退潮、盈利模式尚未跑通時，上市便成為化解危機(jī)的“最后救命稻草”。

這場第四次IPO沖刺，既是聚水潭的自我救贖之戰(zhàn)，也折射出整個行業(yè)在高速發(fā)展背后的深層焦慮。

其成敗不僅關(guān)乎企業(yè)自身存亡，更將成為檢驗(yàn)中國SaaS商業(yè)模式可行性的重要試金石。

面臨高負(fù)債的“緊箍咒”

作為頭頂“市占率第一”光環(huán)的電商SaaSERP龍頭，聚水潭的財(cái)務(wù)問題已形成“虧損黑洞—負(fù)債失控—模式畸形”的惡性循環(huán)，每一環(huán)都在加劇企業(yè)的生存危機(jī)。

從核心數(shù)據(jù)看，2021-2024年公司累計(jì)虧損超13億元，2024年雖實(shí)現(xiàn)賬面盈利1058萬元，但主要依賴9022萬元的所得稅抵免，經(jīng)營虧損仍達(dá)6209萬元，盈利質(zhì)量存疑。

其表面的營收增長與盈利假象背后，是系統(tǒng)性的財(cái)務(wù)健康危機(jī)，而這一切的核心推手是對賭協(xié)議的壓力與短視的經(jīng)營策略。

聚水潭高負(fù)債的本質(zhì)是資本催熟下的風(fēng)險(xiǎn)集中暴露，且已觸及企業(yè)生存的紅線。

對比SaaS行業(yè)普遍50%以下的安全負(fù)債比率標(biāo)準(zhǔn)，從核心數(shù)據(jù)來看，聚水潭資產(chǎn)負(fù)債率已呈現(xiàn)失控態(tài)勢，2023年負(fù)債總額54.16億元時資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)310%，這意味著其負(fù)債規(guī)模已遠(yuǎn)超資產(chǎn)規(guī)模的三倍，財(cái)務(wù)杠桿已被拉至極限。

2024年底負(fù)債總額進(jìn)一步攀升至58.65億元，資產(chǎn)負(fù)債率仍維持在264.79%的極端水平，但仍處于極端危險(xiǎn)的水平。

而同期百融云創(chuàng)等同行資產(chǎn)負(fù)債率不足9%，差距懸殊。同時與之形成鮮明對比的是，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物儲備卻在不斷減少。

同期現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅10.85億元，到2025年上半年更降至7.31億元，現(xiàn)金儲備與36.5億元負(fù)債凈額的差距懸殊，如此懸殊的差距，使得聚水潭在面對巨額債務(wù)時，現(xiàn)金儲備顯得杯水車薪，早已陷入資不抵債的實(shí)質(zhì)困境。

聚水潭高負(fù)債一切來源的核心，在于2023年與投資方簽訂的對賭協(xié)議，31.44億元可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股構(gòu)成“懸頂之劍”。

若2025年底前未上市，將觸發(fā)贖回條款，而其現(xiàn)金儲備連贖回額的三分之一都無法覆蓋。

為沖刺上市粉飾業(yè)績，聚水潭采用“買多年送期”的預(yù)付款模式提前確認(rèn)收入，導(dǎo)致2024年合同負(fù)債激增至19.6億元，相當(dāng)于當(dāng)年?duì)I收的2.15倍，同時形成4.2億元待退還授權(quán)費(fèi)。

這種模式雖短期提振營收增速至31.9%，卻埋下三重風(fēng)險(xiǎn)：

• 第一是客單價逐年下降，陷入“低價換規(guī)?！钡膼盒匝h(huán)。

• 第二是預(yù)付款形成的收入的風(fēng)險(xiǎn)，一旦客戶流失，恐將引發(fā)退款潮。

• 第三是進(jìn)一步惡化負(fù)債結(jié)構(gòu)，疊加優(yōu)先股贖回壓力，公司的資金壓力可見一斑。

高盛此前以150%認(rèn)購價提前退出，正是對其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的用腳投票，而此次招股若遇冷，或者不及預(yù)期，不僅無法化解贖回危機(jī)，更可能引發(fā)連鎖性資金斷裂，成為壓垮企業(yè)的最后一根稻草。

重營銷，輕研發(fā)的增長隱憂

聚水潭走到高負(fù)債的這條路，與其本身的經(jīng)營思路是分不開的，聚水潭多年來的營收增長，實(shí)際上并非建立在SaaS行業(yè)賴以生存的技術(shù)壁壘之上，而是依托“重營銷、輕研發(fā)”的失衡投入模式強(qiáng)行拉動。

這種短期逐利的策略看似維持了增長表象，實(shí)則正在持續(xù)侵蝕企業(yè)的長期競爭力，為后續(xù)發(fā)展埋下巨大隱患。

從2022至2024年的核心投入數(shù)據(jù)便能清晰看到這種失衡的極端性。

三年間銷售及營銷開支從3.14億元逐步增至3.7億元，累計(jì)投入超10億元，其占營收的比重長期穩(wěn)定在40%以上，最高時甚至達(dá)到60.1%，意味著公司每賺1元營收，就有近0.6元投入到營銷環(huán)節(jié)。

與之形成鮮明反差的是研發(fā)投入的停滯與占比下滑，同期研發(fā)開支始終徘徊在2.34億元左右，未能隨營收增長實(shí)現(xiàn)同步提升，占營收的比重更是從2022年的44.8%逐年下降至2024年的26.4%，投入優(yōu)先級被大幅壓低。

這種投入結(jié)構(gòu)的失衡直接反映在運(yùn)營體系的配置上，聚水潭組建了約2200人的龐大團(tuán)隊(duì)，集中服務(wù)于銷售、實(shí)施及售后環(huán)節(jié)，通過地推掃街、高額渠道返傭、短期優(yōu)惠促銷等“燒錢獲客”手段搶占市場份額，卻在決定SaaS產(chǎn)品核心價值的技術(shù)迭代上進(jìn)展遲緩，核心功能更新長期停留在基礎(chǔ)維護(hù)層面。

更深層的隱患在于，營銷驅(qū)動的增長模式存在天然的天花板與高風(fēng)險(xiǎn)。

• 一方面，高額的銷售投入不斷推高合同取得成本，為了掩蓋其對利潤的直接侵蝕，公司不得不通過財(cái)務(wù)手段將部分成本資本化攤銷，這也使得2024年宣稱的1000萬元凈利潤失去實(shí)際意義。這并非經(jīng)營層面真正實(shí)現(xiàn)盈利，而是財(cái)務(wù)調(diào)節(jié)后的數(shù)字結(jié)果，若剔除相關(guān)攤銷與非經(jīng)營性收益，企業(yè)仍處于實(shí)質(zhì)虧損狀態(tài)。

• 另一方面，缺乏研發(fā)投入支撐的產(chǎn)品逐漸陷入“大而不精”的困境，盡管聚水潭對外宣稱系統(tǒng)可兼容400余個電商平臺，但在當(dāng)前電商行業(yè)核心的智能決策、自動化供應(yīng)鏈、實(shí)時數(shù)據(jù)分析等關(guān)鍵領(lǐng)域，始終未能推出突破性功能；甚至在抖音、快手等新興直播電商平臺的接口適配中反應(yīng)滯后，導(dǎo)致大量商家仍需手動導(dǎo)出導(dǎo)入訂單數(shù)據(jù)。

據(jù)行業(yè)測算，這種人工處理方式的錯誤率較高，直接引發(fā)客戶投訴率上升與滿意度下滑。對比行業(yè)頭部企業(yè)，這種技術(shù)差距更為明顯，金蝶2024年單年研發(fā)投入就超14億元。

通過將AI技術(shù)深度嵌入財(cái)務(wù)、供應(yīng)鏈等管理場景，打造出差異化競爭優(yōu)勢；而聚水潭全年研發(fā)投入不足金蝶的五分之一，僅能勉強(qiáng)維持現(xiàn)有功能的基礎(chǔ)迭代，根本無法響應(yīng)客戶對智能化升級、全鏈路協(xié)同的核心需求。

當(dāng)下SaaS行業(yè)的技術(shù)迭代速度不斷加快、客戶需求持續(xù)升級的背景下，聚水潭這種“靠營銷輸血換增長”的模式注定不可持續(xù)。

所以，一旦營銷投入的邊際效益開始遞減，失去技術(shù)護(hù)城河的企業(yè)將直接面臨客戶流失與增長停滯的雙重危機(jī)，此前通過高額營銷積累的市場份額也將逐步被具備技術(shù)優(yōu)勢的競爭對手蠶食。

面臨賽道天花板困局

未來更嚴(yán)重的是，聚水潭的增長的天花板已經(jīng)越來遠(yuǎn)近，而這很大程度上源于電商SaaSERP細(xì)分賽道的天然局限與競爭擠壓，形成“市場天花板低—客戶價值萎縮—巨頭圍剿”的三重困局，其60億元高估值與長期增長預(yù)期早已失去基本面支撐。

從市場容量來看，該賽道天花板清晰可見，根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，2024年中國電商SaaSERP市場規(guī)模僅31億元，即便維持18.9%的年復(fù)合增速，到2029年也僅能達(dá)到83億元。

這一規(guī)模不僅遠(yuǎn)低于通用SaaS市場，更難以承載聚水潭當(dāng)前的估值體量，以2024年9.1億元營收計(jì)算，其估值對應(yīng)市銷率超6倍，而行業(yè)頭部企業(yè)平均市銷率不足3倍，有限的市場增量根本無法消化如此高昂的估值溢價。

更值得警惕的是，賽道內(nèi)部還存在明顯的分層擠壓，中小商家被低價打單軟件分流，KA級大客戶則轉(zhuǎn)向?qū)I(yè)WMS、OMS系統(tǒng)，聚水潭主要服務(wù)的中腰部客戶群體進(jìn)一步收縮，市場滲透空間幾近飽和。

客戶端的經(jīng)營數(shù)據(jù)更暴露了增長的脆弱性。

盡管聚水潭客戶總數(shù)從2022年的4.57萬名增至2024年的8.84萬名，兩年增長近一倍，但“量增價減”的問題極為突出，年度客戶留存率從86.5%降至83.6%，看似降幅不大，卻伴隨SaaS產(chǎn)品平均合同價值從2021年的3.82萬元暴跌至2024年的2.39萬元，降幅達(dá)37%。

這種現(xiàn)象背后是雙重隱患，一方面，為沖規(guī)模采取的低價策略稀釋了客戶價值，2022年客戶數(shù)增長38.1%時，SaaS流水僅增3.3%，投入產(chǎn)出比低至13%，燒錢換量的模式難以為繼。

另一方面，客戶質(zhì)量堪憂，大量預(yù)充值客戶因單量銳減停用系統(tǒng)，貼吧中不乏百萬級訂單轉(zhuǎn)讓的帖子，這些“僵尸客戶”既拉低了留存質(zhì)量，更埋下退款風(fēng)險(xiǎn)，其19.6億元合同負(fù)債背后是巨大的服務(wù)履約壓力。

雪上加霜的是，平臺型巨頭的降維打擊正不斷壓縮第三方服務(wù)商的生存空間。

以阿里云為代表的生態(tài)玩家，憑借“免費(fèi)基礎(chǔ)服務(wù)+生態(tài)綁定”策略快速搶占市場，其為淘寶商家提供的免費(fèi)ERP服務(wù)已覆蓋超1000萬商戶，是聚水潭8.84萬客戶規(guī)模的百余倍。

這類巨頭通過將ERP功能深度嵌入電商基礎(chǔ)設(shè)施，形成“開店—運(yùn)營—管理”的閉環(huán)生態(tài)，商家出于適配效率與成本考慮，更傾向于選擇原生免費(fèi)工具而非第三方系統(tǒng)。

這種競爭已從功能層面升級為生態(tài)層面，聚水潭既無法像釘釘生態(tài)ISV那樣借力流量，又缺乏不可替代的垂直技術(shù)能力，在“站隊(duì)”與“獨(dú)立”之間陷入兩難。

所以，在市場容量有限、客戶價值下滑、巨頭圍剿加劇的三重壓力下，聚水潭若不能突破賽道局限，其高估值終將回歸理性，長期增長更無從談起。

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