出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 希波

一棵緊實的白菜、一穗金黃的玉米，都離不開肥料的澆灌。

在這個萬億級賽道，深耕肥料領域二十余年的山東農(nóng)大肥業(yè)科技股份有限公司（以下簡稱“農(nóng)大科技”）正沖刺北交所。11月14日，公司首發(fā)過會。

據(jù)了解，農(nóng)大科技是由山東農(nóng)業(yè)大學校辦企業(yè)發(fā)展而來。在發(fā)展早期，公司存在多起股權代持現(xiàn)象，直至籌備上市之前才解除。如今，公司已經(jīng)成為由馬學文、馬克父子控制的家族企業(yè)。

近年來，農(nóng)大科技業(yè)績承壓，產(chǎn)品銷售均價連年下跌，以致北交所連環(huán)追問其業(yè)績可持續(xù)性。

業(yè)績承壓之下，農(nóng)大科技產(chǎn)能利用率不足仍堅持擴產(chǎn)。不僅如此，公司還一邊分紅，另一邊擬募資補流。

這種種問題，或仍是農(nóng)大科技上市的阻礙。

1、股權代持達19年，馬學文父子持股76%

農(nóng)大科技的歷史可追溯至2002年。

彼時，山東農(nóng)業(yè)大學的五位教職工馬學文、馬玉增、丁方軍、高慶玲和付偉章停薪留職，與山東農(nóng)業(yè)大學共同出資創(chuàng)辦了農(nóng)大科技的前身農(nóng)大有限。其中，山東農(nóng)業(yè)大學出資20%，馬學文等五人出資80%。

2003年8月，農(nóng)大有限進行第一次增資及股轉(zhuǎn)，公司為獲取土地建設自有廠房，引入新股東泰山酒業(yè)。

考慮到泰山酒業(yè)擬出資的實物資產(chǎn)價值較高，為避免過度稀釋實控人馬學文的股權，農(nóng)大有限以未分配利潤轉(zhuǎn)增股本27萬元，隨后以轉(zhuǎn)增后注冊資本為基礎，增資773萬元。

其中，泰山酒業(yè)實物加貨幣出資認購400萬元，馬學文等原股東貨幣出資認購373萬元。值得注意的是，馬學文以1元/注冊資本的價格增資，而其他股東則以較高價格認購。

為了保證馬學文第一大股東的地位，馬學文向馬玉增、丁方軍承諾持有的股權可一直保持7.3974%、6.1644%的比例（以下簡稱：承諾比例），顯名持有的股權比例與承諾比例之間的差額部分由馬學文代為持有并補足。

2005年8月，農(nóng)大有限股東高慶玲，因家庭購置房產(chǎn)需要大額資金，且其已近退休年齡等原因，將所持1.37%股權轉(zhuǎn)讓給馬學文。隨后，雙方簽訂轉(zhuǎn)讓協(xié)議，但未辦理股權變更登記，而是由高慶玲代馬學文持有。

同年12月，農(nóng)大有限二次增資，山東農(nóng)業(yè)大學放棄貨幣增資的優(yōu)先認購權，馬學文則委托其司機龐其亮以新增股東身份，按1元/注冊資本出資160萬元認購。

這些歷史代持關系一直持續(xù)到2016年。彼時，農(nóng)大有限啟動資本運作，為保證股權清晰穩(wěn)定，馬學文通過股權轉(zhuǎn)讓方式陸續(xù)解除與高慶玲、龐其亮和丁方軍之間的股權代持。

在2016年籌備上市事宜之時，山東農(nóng)業(yè)大學便通過產(chǎn)權拍賣方式，將所持4.67%股權以475萬元轉(zhuǎn)讓給馬學文，從股東行列中徹底退出。

不過，馬學文與馬玉增之間的股權代持關系直至2022年1月方完全解除。自此，自首次增資至代持關系徹底終止，股權代持的持續(xù)時長接近19年。2022年8月，農(nóng)大有限整體變更為股份有限公司。

截至招股書簽署日，馬學文、馬克父子二人直接和間接控制農(nóng)大科技76.10%的股份，為公司共同實際控制人。

其中，馬學文擔任公司的董事長、總經(jīng)理；馬克擔任公司董事、董事會秘書，形成了典型的家族企業(yè)管理格局。

作為一個家族控股企業(yè)，公司的治理風險以及中小股東權益保障問題，往往更受市場關注。

2、產(chǎn)品銷售均價持續(xù)下跌，業(yè)績可持續(xù)性被質(zhì)疑

農(nóng)大科技主營新型肥料及新型肥料中間體的研產(chǎn)銷，核心產(chǎn)品包括腐植酸增效肥料、控釋肥料、包膜尿素等。

招股書顯示，其產(chǎn)品包膜尿素產(chǎn)銷量行業(yè)第一、腐植酸復合肥料產(chǎn)銷量行業(yè)第二。

盡管市場地位頗高，農(nóng)大科技業(yè)績的業(yè)績明顯承壓。

2022年至2025年上半年（以下簡稱“報告期”），農(nóng)大科技的營業(yè)收入分別為26.76億元、26.37億元、23.63億元和14.95億元；歸母凈利潤分別為1.01億元、1.01億元、1.45億元和1.26億元，營收、利潤在增長和下滑之間來回橫跳。

到了2025年前三季度，公司營收、凈利雙降。其中，營業(yè)收入為18.97億元，同比下降4.96%；歸母凈利潤1.45億元，同比下降5.88%。

從行業(yè)來看，不少化肥生產(chǎn)公司的業(yè)績?nèi)匀辉谠鲩L。

例如，報告期內(nèi)，史丹利、芭田股份、漢和生物的營業(yè)收入和歸母凈利潤均有不同程度的增長。

此外，新洋豐的營收、凈利在2023年出現(xiàn)下滑后，2024年和2025年上半年回歸增長軌道。

以此來看，行業(yè)需求整體未出現(xiàn)明顯衰退的跡象，而農(nóng)大科技的營收持續(xù)下降背后，核心業(yè)務收入已經(jīng)出現(xiàn)不同程度的萎縮。

報告期內(nèi)，公司新型肥料實現(xiàn)收入19.68億元、19.39億元、19.24億元和12.48億元；新型肥料中間體實現(xiàn)收入4.35億元、4.31億元、3.02億元和1.65億元，這兩大核心產(chǎn)品的收入均出現(xiàn)不同程度的下滑。

與此同時，公司新型肥料的銷售均價從2022年的2841.56元/噸降至2025年上半年的2663.98元/噸。同期，新型肥料中間體的價格則從3441.50元/噸降至2263.02元/噸。

價格下跌之后，農(nóng)大科技的毛利率出現(xiàn)震蕩。

報告期內(nèi)，公司綜合毛利率分別為13.27%、15.04%、18.83%和17.49%，可比公司平均毛利率分別為15.38%、18.01%、18.78%和21.31%。除2024年之外，農(nóng)大科技的毛利率均低于可比公司。

于是，北交所的質(zhì)疑也隨之而來。在一輪問詢函中，北交所要求公司說明利潤增速遠高于收入增速的原因及合理性等。

對此，農(nóng)大科技在問詢函回復中表示，營收下降主要是因為尿素等大宗商品價格下行，產(chǎn)品售價被動下調(diào)；凈利增長則是產(chǎn)品結構優(yōu)化，減少低毛利普通肥料及中間體銷售，提高高附加值新型肥料售賣比例。

但是，農(nóng)大科技這一解釋并未完全打消監(jiān)管層的疑慮。在第二輪問詢中，北交所再次針對公司業(yè)績增長可持續(xù)性進行詢問。

值得注意的是，農(nóng)大科技的在手訂單金額在不斷下降。截至報告期各期末，在手訂單金額分別為6.29億元、4.70億元、3.32億元和1.40億元。

在手訂單反映了企業(yè)的短期經(jīng)營儲備量，而在兩年半時間里，農(nóng)大科技在手訂單縮水77.7%，其未來業(yè)績穩(wěn)定性難免受到外界質(zhì)疑。

3、產(chǎn)能利用不足仍擴產(chǎn)，合規(guī)問題頻發(fā)

面對營業(yè)收入和在手訂單雙雙下滑的壓力，農(nóng)大科技悄然對原定募投計劃進行了調(diào)整。

其首次披露的招股書顯示，公司擬募資5.52億元，用于投向年產(chǎn)30萬噸腐植酸智能高塔復合肥項目、年產(chǎn)15萬噸微生態(tài)制劑系列產(chǎn)品生產(chǎn)項目、年產(chǎn)15萬噸生物肥生產(chǎn)線建設項目、環(huán)保低碳生物研發(fā)中心，以及補充流動資金五個項目。

到了最新的上會稿，農(nóng)大科技砍掉了“年產(chǎn)15萬噸微生態(tài)制劑系列產(chǎn)品生產(chǎn)項目”，并將補充流動資金項目下調(diào)至4000萬元，募資總額也縮減至4.13億元。

只是，農(nóng)大科技募投項目的必要性，以及產(chǎn)能是否可以消化等問題仍飽受爭議。

截至2024年末，農(nóng)大科技現(xiàn)有產(chǎn)能140.92萬噸，按募資計劃，公司要新增45萬噸產(chǎn)能，相比2024年原有產(chǎn)能將增加三成以上。

但問題在于，農(nóng)大科技產(chǎn)能利用率并不飽和。報告期內(nèi)，公司主要產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率分別為65.14%、68.72%、56.63%和58.31%，一直處在不飽和的狀態(tài)。

另外，農(nóng)大科技近年來在手訂單已經(jīng)明顯萎縮。在此情況下，公司仍要大規(guī)模擴產(chǎn)，容易造成產(chǎn)能閑置。

因此，北交所在兩輪問詢中，均要求公司結合在手訂單及下游市場情況，說明是否有足夠的市場消化能力，募資擴產(chǎn)的合理性及必要性，是否存在新增產(chǎn)能難以消化或閑置的風險。

農(nóng)大科技在回復函中表示，下游市場空間廣闊，公司客戶在手訂單情況良好，并針對募投項目投產(chǎn)后的訂單消化制定了一系列措施。不過，是否能夠消化全部新增產(chǎn)能還是一個未知數(shù)。

此外，農(nóng)大科技一邊分紅，一邊又擬募資補流的動作也吸引了外界關注。

此次IPO，公司擬募資4000萬元用于補充流動資金。而在2023年4月，公司進行現(xiàn)金分紅1.8億元，按持股比例計算，七成以上的分紅款都進入了實控人馬學文父子的“口袋”。

另外，農(nóng)大科技的合規(guī)風險問題同樣值得關注。招股書披露，2024年8月，因安全設備維護不到位等三項違法行為，公司被泰安市應急管理局罰款3萬元；子公司黑松土因涉嫌虛假宣傳被罰4萬元。

2021年11月，農(nóng)大科技因生產(chǎn)銷售不合格堿性土壤調(diào)理劑，被處以罰沒款項合計4000元；子公司農(nóng)郵肥業(yè)因生產(chǎn)銷售不符合標準的復合肥料罰沒款項合計6.47萬元；2022年5月，漯河分公司因未按期申報個人所得稅，被稅務部門罰款300元。

在問詢函中，北交所也要求公司說明是否已制定相關內(nèi)控制度，以及相關制度是否得到有效執(zhí)行，整改是否有效并可持續(xù)。

產(chǎn)能不飽和之下大幅擴產(chǎn)，左手分紅右手又擬募資補流，再加上頻發(fā)的合規(guī)問題，已經(jīng)過會的農(nóng)大科技能否完成沖刺并最終登陸資本市場？「創(chuàng)業(yè)最前線」將持續(xù)關注。

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