出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 孟祥娜

近日，四川新荷花中藥飲片股份有限公司（以下簡稱“新荷花”）再次向港交所遞交招股書。

新荷花的上市之路可謂屢戰(zhàn)屢敗，波折不斷。

早在2011年，公司就將上市目標鎖定深交所創(chuàng)業(yè)板，開啟首次上市征程，2012年過會后，卻被舉報虛增收入。這次IPO以公司撤回上市申請而告終。

2020年，公司卷土重來，再次沖刺創(chuàng)業(yè)板。新荷花強調(diào)，對于此前的舉報，公司時任保薦機構(gòu)和申報會計師進行相應核查，并出具核查意見表示公司銷售收入是真實的。然而，經(jīng)過一輪問詢后，2021年公司又主動終止了上市進程。

A股市場接連失利后，公司將目光轉(zhuǎn)向港股，于2025年4月首次向港交所遞表，然而此次嘗試最終也因招股書期滿失效而止步。

10月17日，公司再度遞表港交所并更新了截至2025年上半年的財務數(shù)據(jù)。但從最新招股書來看，此前未解決的核心問題仍未消散——毛利率持續(xù)下滑、產(chǎn)能利用率下滑等。

值得關(guān)注的是，遞表前夕，還有多名投資者贖回投資款并退出股東身份。

新荷花這場已跨越14年的IPO馬拉松，在核心難題仍未破局的當下，能否最終成功沖線、畫上句號？

1、成本漲幅超產(chǎn)品售價增幅，毛利率扛不住了

新荷花成立于2001年，已在中藥飲片賽道深耕24年。

所謂中藥飲片，是中藥材經(jīng)過加工炮制后，可直接用于中醫(yī)臨床的中藥。其核心特點在于保持傳統(tǒng)藥性并提升安全性，例如通過炮制去除雜質(zhì)、降低毒性，或增強藥效，主要銷往醫(yī)院、醫(yī)療機構(gòu)、醫(yī)療貿(mào)易公司、藥店及制藥公司。

根據(jù)炮制前中藥材的毒性情況，中藥飲片被劃分為普通飲片和毒性飲片。經(jīng)過特殊炮制工藝處理的毒性飲片，其毒性可顯著降低。

而行業(yè)中所指的毒性飲片，主要是指國家中醫(yī)藥管理局公布的28種毒性中藥材經(jīng)過炮制后的產(chǎn)品，如半夏、附子、雄黃、川烏、草烏等。

新荷花主要生產(chǎn)其中的10種毒性飲片，包括法半夏、清半夏、姜半夏、白附片及黑順片等。而在普通飲片中，新荷花可以提供約760種，比如黃連、川牛膝、川貝母、白芷、白術(shù)等。

實際上，受原材料來源、地方市場偏好等影響，中藥飲片市場相對分散，2023年，中國擁有生產(chǎn)許可證的中藥飲片公司總數(shù)達2334家。

招股書中，新荷花表示，按照2024年銷售收入算，前五大中藥飲片市場參與者的市場份額合計僅為2.7%，新荷花為第二大中藥飲片生產(chǎn)商，市場份額為0.4%。

雖然產(chǎn)品種類豐富，但近三年，新荷花營收增速已經(jīng)放緩，且盈利能力不斷下滑。2024年，公司營收12.49億元，同比增長9.06%，但營收增速較2023年的46.79%下降了37.7個百分點。

凈利潤同樣呈現(xiàn)明顯波動，2023年公司歸母凈利潤曾實現(xiàn)34%的同比增長，然而2024年凈利潤則大幅回落，同比下滑14.25%至0.89億元，盈利增長態(tài)勢出現(xiàn)顯著逆轉(zhuǎn)。

2025年上半年，公司營收、歸母凈利潤分別為6.34億元、0.51億元，同比增長5.8%、19.93%。雖實現(xiàn)階段性回升，但增長的可持續(xù)性仍需觀察。

而從毛利率、凈利率的水平來看，公司的盈利能力呈現(xiàn)下滑趨勢，凈利率已由2022年的9.92%下降至2024年的7.13%，毛利率由2022年的21%降至2024年的17.05%。

公司毛利率下滑的核心原因是原材料成本漲幅遠超產(chǎn)品售價調(diào)整幅度，且客戶定價機制的剛性限制了售價的靈活調(diào)整。

一方面，麥冬、炒酸棗仁等原材料價格大幅上漲。麥冬價格從2022年9月的65元/公斤，漲至2023年12月的155元/公斤，同比增長138%，但產(chǎn)品售價調(diào)整滯后（如麥冬售價僅上漲64.2%），成本漲幅遠大于售價漲幅。

另一方面，針對醫(yī)院客戶的毒性飲片（如半夏），采用固定采購定價機制，售價無法及時隨成本調(diào)整，普通飲片對藥店、經(jīng)銷商的售價調(diào)整也未完全匹配成本漲幅。

此外，2023年高價購入的原材料，在2024年初的生產(chǎn)中，仍持續(xù)產(chǎn)生成本壓力，多重因素共同導致各品類毛利率持續(xù)承壓。

在毛利空間收窄的背景下，公司銷售費用、管理費用近年仍呈上升態(tài)勢，費用端的剛性支出進一步侵蝕了凈利潤。

中藥飲片行業(yè)本就高度分散，新荷花0.4%的市場份額缺乏規(guī)模壁壘，若盈利能力再持續(xù)承壓，投資者會對其增長故事缺乏信心，招股時可能影響融資規(guī)模，也為上市后股價表現(xiàn)埋下隱患。

2、家族屬性明顯，融資難

從股權(quán)結(jié)構(gòu)維度分析，新荷花機構(gòu)投資者參與度低，個人投資者占比顯著偏高，呈現(xiàn)機構(gòu)參與薄弱、個人投資者集中、家族高度控盤的特征。

此外，在IPO沖刺階段，多名投資者選擇轉(zhuǎn)讓股份離場。這一現(xiàn)象不僅側(cè)面印證了市場對公司發(fā)展前景的信心不足，或使得公司在資金面上面臨更大壓力。

對比同期向港交所遞交招股書的生物制藥企業(yè)，新荷花的機構(gòu)投資者參與度明顯偏低——其機構(gòu)股東僅包含朋錦泰荷、四川原電金融外包有限公司、中智藥業(yè)等少數(shù)幾家，且未獲得高瓴資本這類行業(yè)頭部資本的加持；與之形成反差的是，其個人投資者數(shù)量多達30余人。

其次，新荷花帶有鮮明的家族控股屬性，這也使得其對外部資本吸引力偏低。

創(chuàng)始人江云直接持股31.5%，通過控制國嘉投資間接持有15.6%股權(quán)，合計持股47.14%，為控股股東。

其子江爾成擔任執(zhí)行董事兼研發(fā)副總監(jiān)，主導戰(zhàn)略規(guī)劃與國際化業(yè)務推進，持有18.1%股權(quán)。兩人累計控制65.24%股權(quán)。

此外，江云的兄長江平、江爾成的母親祁國蓉、舅舅祁杰等親屬，均躋身股東陣營或在管理層任職，共同形成了“家族主導治理”的格局。

家族企業(yè)的弊端在于決策效率高但缺乏制衡，易存在一言堂風險，而外部資本吸引力低，將會加劇融資與上市難度。

實際上，自成立以來，新荷花僅完成過一輪外部融資，不僅融資頻次顯著低于同行企業(yè)，且該輪融資的投資機構(gòu)國藥君柏已減持退出；而在此期間，公司卻經(jīng)歷了五輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性差。

具體來看，2019年12月，國藥君柏以8.9元/股的價格認購了新荷花559萬股共花費5000萬元，但2024年12月，國藥君柏選擇退出投資，最終以6653萬元的價格轉(zhuǎn)讓該部分股權(quán)，由新荷花對這部分股權(quán)完成回購。也就是說，國藥君柏獲利1653萬元后退出股東身份。

2025年1月，個人投資者劉彤、薛萍等人也選擇退出公司股東行列，其持有的股權(quán)由公司回購，再加上國藥君柏的回購支出，公司共花費9373.8萬元。

2024年末公司有息銀行借款為1.62億元，截至2025年6月30日已增至2.1億元，借款規(guī)模的擴大核心原因正是為覆蓋回購資金需求。

從短期償債能力來看，公司可動用資金與短期借款基本持平，緩沖空間極窄。

截至2025年6月30日，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物1.36億元，疊加2866萬元金融資產(chǎn)，合計1.65億元；而同期公司短期借款就達1.62億元，可動用資金僅略高于短期借款，短期償債壓力已高度顯性化。

有息借款規(guī)模擴大意味著公司需承擔更多利息支出，2025年上半年，公司的銀行借款利息為369.1萬元，較上年同期的255.5萬元增加了44%。

利息負擔的加重進一步侵蝕公司利潤，與此前毛利率承壓的狀況形成疊加，加劇了整體財務壓力。

那么，2024年營收已達12.49億元的新荷花，明明有一定營收體量，為何還要向銀行借款來回購股權(quán)？

3、產(chǎn)能利用率下滑，募資擴產(chǎn)是否有必要？

實際上，中藥飲片行業(yè)的高營收、慢回款特性，導致收入難以快速轉(zhuǎn)化為可用現(xiàn)金。

新荷花的客戶大概率以醫(yī)院、醫(yī)藥經(jīng)銷商等為主，這類客戶通常有固定的賬期，公司營收中，有相當一部分是尚未收回的應收賬款。

近年來，公司的應收賬款呈現(xiàn)逐年增長態(tài)勢，由2022年末的4億元增長至2025年6月末的5.6億元；從周轉(zhuǎn)效率看，應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)由2022年末的155天增至2025年6月末的164天，資金回收周期進一步拉長。

此外，公司的存貨規(guī)模已由2022年末的1.62億元增長至2025年6月末的2.29億元。

由于存貨、應收賬款等占用了較多的資金，直接導致公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流穩(wěn)定性不足，2024年其經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額已出現(xiàn)46.7萬元的凈流出。

更關(guān)鍵的是，公司運營資金來源高度依賴經(jīng)營活動現(xiàn)金流，且在此期間無外部融資補充，在此背景下，新荷花尋求上市融資的核心目的愈發(fā)清晰。

招股書中，新荷花表示，募集資金將用于產(chǎn)能升級與擴張、海外銷售渠道建設等。

從產(chǎn)能來看，近年來，公司的產(chǎn)能已經(jīng)從2022年的6783噸增加至2024年的8576噸，產(chǎn)能利用率由86.8%降至83.9%。在現(xiàn)有產(chǎn)能未充分利用的情況下，仍計劃用募集資金推進產(chǎn)能建設，這一決策的合理性有待進一步解讀。

值得注意的是，公司供應鏈還存在供應商與客戶重疊的情況，客戶C既是公司五大供應商之一，也是重要客戶。

此外，客戶A的全資子公司（供應商B）同樣是公司五大供應商之一，暗藏交易公允性、業(yè)務獨立性與關(guān)聯(lián)披露合規(guī)風險，給其多次沖擊上市的進程再添審核阻力。

此次再度向港交所遞表，新荷花能否終于邁過上市門檻，還有待監(jiān)管審核與市場反饋來給出答案。

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