出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 王亞靜

從青藏高原的徒步，到城市公園的露營；從山林間的親子活動(dòng)，到池塘邊的休閑垂釣，戶外活動(dòng)正從“小眾愛好”走向“大眾生活”，這為戶外運(yùn)動(dòng)品牌帶來了巨大的市場機(jī)遇，始祖鳥、北面、迪卡儂、凱樂石、伯希和、坦博爾等品牌迅速發(fā)展。

其中，也有不少戶外運(yùn)動(dòng)品牌選擇向資本市場發(fā)起沖擊。例如，10月8日，坦博爾集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱：坦博爾）遞表港交所，中金公司為獨(dú)家保薦人。

站在風(fēng)口上，坦博爾的收入從2022年的7.32億元快速增長到2024年的13.02億元。今年上半年，其收入達(dá)到6.58億元，同比大漲85%。

收入高增之時(shí)，坦博爾卻開始收縮線下門店。今年上半年，公司常設(shè)門店減少40家。不僅如此，利潤也跟不上收入增長的步伐，一直起起伏伏。

即便利潤表現(xiàn)并不穩(wěn)定，坦博爾在分紅上卻十分豪邁。今年上半年，公司突擊派息2.9億元，相當(dāng)于當(dāng)期歸母凈利潤的8倍，其中超2.8億元都流向了實(shí)控人王麗莉家族。

而這場高分紅幾乎掏空了公司的現(xiàn)金流。截至2025年8月31日，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)已經(jīng)不足1200萬元，短期資金缺口超2億元。

在這種背景下，戶外運(yùn)動(dòng)的風(fēng)能將坦博爾送進(jìn)港交所的大門嗎？

1、收縮線下，上半年凈關(guān)閉40家門店

戶外運(yùn)動(dòng)市場的火熱，已經(jīng)持續(xù)多年。

根據(jù)灼識(shí)咨詢資料，中國專業(yè)戶外服飾行業(yè)市場規(guī)模由2019年的688億元增長至2024年的1319億元，復(fù)合年增長率為13.9%，預(yù)計(jì)2029年將進(jìn)一步增長至2871億元。

站上戶外運(yùn)動(dòng)的風(fēng)口，坦博爾的收入一路上漲。

招股書顯示，2022年至2024年，坦博爾的收入分別為7.32億元、10.21億元、13.02億元，增速保持在25%以上。今年上半年，其實(shí)現(xiàn)收入6.58億元，同比增長85%。

憑借于此，坦博爾在戶外市場占據(jù)了一定地位。根據(jù)灼識(shí)咨詢資料，以2024年零售額計(jì)，坦博爾是中國第四大本土專業(yè)戶外服飾品牌。

但在“收入增長”的另一面，是線下門店的收縮。

2022年到2024年，坦博爾常設(shè)線下門店從486家增長到608家。但截至2025年6月30日，公司常設(shè)線下門店萎縮至568家，半年凈關(guān)閉40家門店。

為了特定時(shí)期的高消費(fèi)需求，坦博爾還會(huì)設(shè)立季節(jié)性線下門店。2022年至2025年上半年（以下簡稱：報(bào)告期內(nèi)），其季節(jié)性線下門店分別為230家、197家、136家、50家，2年半累計(jì)減少180家。

線下門店萎縮之后，線上渠道成為坦博爾的新支柱。2022年到2025年上半年，其線上渠道的收入占比從30.9%上漲至52.7%，成為第一大收入來源。

渠道轉(zhuǎn)型之外，一直走“高性價(jià)比”路線的坦博爾也在加碼中高端市場，拓寬產(chǎn)品邊界。

目前，坦博爾打造了三大系列，即頂尖戶外系列、運(yùn)動(dòng)戶外系列與城市輕戶外系列，主要包含專業(yè)羽絨服、硬殼服飾及軟殼服飾，覆蓋滑雪、登山、徒步、郊游、公園休閑和通勤等不同場景的完整產(chǎn)品體系。

其中，頂尖戶外系列是2022年推出的新系列，專為滑雪、高海拔徒步和極地探險(xiǎn)等極端環(huán)境設(shè)計(jì)，主要面向?qū)I(yè)運(yùn)動(dòng)員、科學(xué)探險(xiǎn)專家和極限戶外運(yùn)動(dòng)愛好者，產(chǎn)品建議零售價(jià)為999元至3299元。

10月16日，「創(chuàng)業(yè)最前線」在坦博爾天貓官方旗艦店查看發(fā)現(xiàn)，店鋪有一款鵝絨服售價(jià)高達(dá)5999元，顯示已售100+，不過目前已經(jīng)下架。除此之外，產(chǎn)品售價(jià)普遍在2500元以下，大多數(shù)產(chǎn)品在千元以下。

只不過，消費(fèi)者顯然更青睞“高性價(jià)比”產(chǎn)品。在上述天貓店鋪，有三款銷售上萬的羽絨服，售價(jià)在299元至400元之間。

目前來看，坦博爾的頂尖戶外系列規(guī)模甚微。于2025年中期末，頂尖戶外系列收入為3052.9萬元，占總收入的4.6%。

與之相比，報(bào)告期內(nèi)，主打性價(jià)比的城市輕戶外系列一直是業(yè)績支柱，貢獻(xiàn)了6成以上收入。

高凈值人群的消費(fèi)能力毋庸置疑，但坦博爾若想要擺脫“平價(jià)品牌”烙印，講好高端市場故事，也并非易事。

2、13億砸向營銷，凈利率兩連降

這不是坦博爾第一次和資本市場打交道——早在2015年時(shí)，坦博爾就已經(jīng)在新三板掛牌。

當(dāng)時(shí)，坦博爾還是一家主營羽絨服的品牌。只是，羽絨服是季節(jié)性產(chǎn)品，坦博爾又只是一家山東區(qū)域品牌，其業(yè)績表現(xiàn)并不好看。

在上市之前的2012年，其營業(yè)收入為6.52億元、歸母凈利潤達(dá)到4917萬元。而在新三板上市當(dāng)年（2015年），公司營收已經(jīng)萎縮至3.63億元，幾近腰斬，歸母凈利潤更是直接虧損了3520萬元。

2年之后（即2017年），坦博爾表示，為配合公司發(fā)展戰(zhàn)略，選擇在新三板摘牌。

此后，坦博爾嘗試轉(zhuǎn)型，一邊將產(chǎn)品延伸至戶外運(yùn)動(dòng)領(lǐng)域，向“專業(yè)戶外服飾品牌”轉(zhuǎn)型，另一邊則在營銷上貼近年輕消費(fèi)者，邀請(qǐng)明星代言、頻頻亮相時(shí)裝秀。

例如，2024年，公司以"與自然為友"為主題，組織了一場時(shí)尚光影秀。2025年9月，坦博爾簽約鐘楚曦為品牌代言人，又在杭州西湖舉辦「雪舞山巔」戶外冰雪趨勢大秀，還與滑雪發(fā)源地阿勒泰地區(qū)推出聯(lián)名合作，加深與年輕消費(fèi)者的互動(dòng)。

這些營銷活動(dòng)，為坦博爾帶來了更高的品牌曝光頻次，但同時(shí)也付出了高額營銷代價(jià)。

報(bào)告期內(nèi)，坦博爾的銷售及分銷開支分別為2.00億元、3.56億元、5.08億元及2.61億元，占收入的比例從27.3%上漲至39.7%。

在短短3年半時(shí)間里，公司累計(jì)將13.25億元砸向營銷，是同期累計(jì)歸母凈利潤（3.68億元）的3倍以上。

這難免會(huì)侵蝕利潤。報(bào)告期內(nèi)，母公司擁有人應(yīng)占利潤分別為8577.4萬元、1.39億元、1.07億元及3593.7萬元；凈利率分別為11.7%、13.6%、8.2%和5.5%。

可以看到，2024年公司利潤出現(xiàn)下滑，凈利率則是兩連降。

不僅如此，坦博爾的存貨正在快速走高。報(bào)告期內(nèi)，其存貨分別為3.33億元、2.57億元、6.93億元及9.31億元。其中，制成品為2.94億元、1.77億元、4.92億元及6.91億元。

與此同時(shí)，這些存貨的周轉(zhuǎn)時(shí)間被拉長。報(bào)告期內(nèi)，公司平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為292.2天、242.0天、295.1天及485.4天。

在戶外運(yùn)動(dòng)市場需求高漲之時(shí)，為何存貨越堆越高？戶外運(yùn)動(dòng)服飾更新迭代迅速，提前囤積大量成品是否還跟得上市場潮流？存貨是否有足夠的市場競爭力？是否擔(dān)憂存貨無法及時(shí)變現(xiàn)，進(jìn)而影響現(xiàn)金流？

對(duì)此，「創(chuàng)業(yè)最前線」試圖向坦博爾方面進(jìn)行了解，但截至發(fā)稿仍未獲回復(fù)。

3、IPO前突擊派息2.9億，資金缺口超2億

雖然身處前景廣闊的戶外運(yùn)動(dòng)賽道，但坦博爾目前沒有引入外部投資者，而是由王氏家族全面掌控。

2004年，王勇萍、王麗莉夫婦，和王勇萍妹妹王紅共同創(chuàng)立坦博爾，分別持股50%、48%及2%。此后，公司進(jìn)行了一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓，最終由王勇萍和王麗莉分別擁有95%和5%股權(quán)。

直到2022年7月，王勇萍將持有的約4238萬股公司股份（25.33%股權(quán)）全部無償轉(zhuǎn)讓給妻子王麗莉。同年12月，王勇萍辭任公司董事。

目前，在經(jīng)營管理中，王麗莉擔(dān)任董事長、總經(jīng)理兼執(zhí)行董事，獨(dú)攬大權(quán)；在股權(quán)上，王麗莉聯(lián)合兒子王潤基共同控股坦博爾。

IPO前，王麗莉直接持股25.33%、上海藍(lán)銀持股67.14%。其中，上海藍(lán)銀由王麗莉、王潤基、王紅、王勇萍父親王開元分別持股55%、44.5%、0.27%及0.23%。

除此之外，三個(gè)員工持股平臺(tái)青州坦文、青州博順及青州爾雅合計(jì)持有公司剩余的7.53%股權(quán)。其中，王麗莉在這三個(gè)平臺(tái)的持股比例均在66%以上，若以66%粗略計(jì)算，王麗莉透過這三個(gè)平臺(tái)間接持有坦博爾約4.97%股權(quán)。

綜合計(jì)算，王麗莉、王潤基母子持股比例已經(jīng)超過97%。

在全面掌控之下，王麗莉母子幾乎將坦博爾的現(xiàn)金流“掏空”。今年上半年，坦博爾宣派股息2.9億元，是同期歸母凈利潤（3594萬元）的8倍。即便按照97%的股權(quán)計(jì)算，王麗莉母子也拿走了超2.8億元的“大禮包”。

這筆大額分紅之后，坦博爾的現(xiàn)金流岌岌可危。

招股書顯示，截至2025年8月31日，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅剩1110.2萬元，較2024年底的1.54億元驟降超1.5億元。

同期，坦博爾的短期銀行借款為2.18億元。若以此計(jì)算，公司短期資金缺口超過2億元。

在此之前，坦博爾僅在2022年分紅3500萬元，2023年和2024年均未分紅。那么，公司為何突然在IPO前大手筆派息？是否有意向董事長王麗莉輸送利益？當(dāng)前的現(xiàn)金流緊張問題如何解決？對(duì)此，「創(chuàng)業(yè)最前線」試圖向坦博爾方面進(jìn)行了解，但截至發(fā)稿仍未獲回復(fù)。

坦博爾的IPO之路，看起來更像是一場家族的資本游戲。上市，到底是為企業(yè)帶來機(jī)遇，還是成為家族套現(xiàn)的出口，投資者自有思量。

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