出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 左星月

近年來，隨著國家節(jié)能減排、“雙碳”政策目標(biāo)的推進(jìn)落實(shí)，我國風(fēng)電行業(yè)迎來高速發(fā)展。

作為風(fēng)電整機(jī)制造的核心部件，風(fēng)電主齒輪箱市場規(guī)模也隨之迅猛擴(kuò)張，不少企業(yè)快速發(fā)展，并順勢沖刺資本市場。

7月31日，德力佳傳動科技（江蘇）股份有限公司（以下簡稱“德力佳”）上交所IPO首發(fā)過會，IPO進(jìn)程再邁一步。

據(jù)了解，德力佳主要從事高速重載精密齒輪傳動產(chǎn)品的研產(chǎn)銷，根據(jù)QY Research統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2024年，其市場占有率位列全球第三、國內(nèi)第二。

但值得注意的是，申報(bào)伊始，德力佳的業(yè)務(wù)獨(dú)立性便深受市場質(zhì)疑。翻開招股書可以發(fā)現(xiàn)，德力佳由風(fēng)電整機(jī)龍頭三一重能一手扶持，從資金到產(chǎn)線，再到技術(shù)、客戶，三一重能始終貫穿其成長之路。

此外，德力佳還存在經(jīng)營業(yè)績下滑、客戶集中度畸高、應(yīng)收賬款高企等多重問題。

成功過會之后，德力佳的IPO之路仍充滿挑戰(zhàn)。

1、三一重能捧上位，雙方交易引質(zhì)疑

2016年，風(fēng)電行業(yè)熱度漸起，整機(jī)廠商競相擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈配套加速跟進(jìn)。一時(shí)間，作為核心部件之一的風(fēng)電齒輪箱成為市場焦點(diǎn)。

彼時(shí)，在風(fēng)電齒輪箱行業(yè)深耕多年的劉建國抓住機(jī)遇，籌劃自主創(chuàng)辦齒輪箱工廠。

然而，新建風(fēng)電齒輪箱工廠從設(shè)備采購到正常投產(chǎn)通常需要2至3年時(shí)間。為了盡早開始生產(chǎn)經(jīng)營，劉建國決定收購一家現(xiàn)有的齒輪箱廠，以快速進(jìn)入風(fēng)電齒輪箱市場。

巧合的是，2015年和2016年，三一重能自產(chǎn)的齒輪箱頻繁出現(xiàn)質(zhì)量問題，無奈只能將相關(guān)產(chǎn)品列為特殊質(zhì)保事項(xiàng)，導(dǎo)致2017年至2021年這五年，三一重能的質(zhì)保支出金額累計(jì)高達(dá)8.47億元。

于是，三一重能逐步轉(zhuǎn)變風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，放棄自產(chǎn)自研，轉(zhuǎn)而通過外購來滿足需求?；陔p方利益訴求，劉建國和三一重能一拍即合，選擇共同新設(shè)合資公司。

2017年1月，劉建國夫婦、三一重能和加盛投資共同設(shè)立德力佳有限，初始注冊資本1億元。

其中，劉建國夫婦4500萬元的貨幣出資中，2500萬元來源于向三一重能的借款。此外，三一重能出資2000萬元，持股20%。

由于三一重能不再自產(chǎn)風(fēng)電主齒輪箱，2017年末，三一重能將自有的風(fēng)電主齒輪箱相關(guān)生產(chǎn)設(shè)備作價(jià)9368.46萬元，轉(zhuǎn)讓予德力佳增速機(jī)。

2018年1月，三一重能又將旗下的三一增速機(jī)（后更名為德力佳增速機(jī)）以1元的對價(jià)轉(zhuǎn)讓給德力佳。

資料顯示，德力佳增速機(jī)設(shè)立于2011年3月，由三一重能100%持股，原負(fù)責(zé)三一重能自研齒輪箱的生產(chǎn)。

交易完成后，德力佳獲得了生產(chǎn)資質(zhì)、設(shè)備，構(gòu)建了成熟的生產(chǎn)線，得以迅速切入市場。

然而，雙方交易的定價(jià)引起了上交所的注意。在首輪問詢中，關(guān)于1元轉(zhuǎn)讓德力佳增速機(jī)，上交所要求德力佳說明交易定價(jià)的公允性，結(jié)合收購前后經(jīng)營情況的變化及交易定價(jià)，說明是否存在利益輸送或其他利益安排。

按照德力佳的解釋，截至2017年末，德力佳增速機(jī)經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)為0.28萬元，評估后的凈資產(chǎn)評估值為1.81萬元，轉(zhuǎn)讓價(jià)格定為1元依據(jù)合理，定價(jià)公允。

令人意外的是，易主之后，德力佳增速機(jī)快速“起死回生”。

截至2018年末，德力佳增速機(jī)凈資產(chǎn)增至3216.31萬元，營業(yè)收入從2017年的1.13萬元暴漲至3.60億元，凈利潤達(dá)到3216萬元。

值得注意的是，三一重能還不斷向德力佳輸送高管。

招股書顯示，德力佳董事會由9名董事組成，其中非獨(dú)立董事6人、獨(dú)立董事3人。

其中，三位董事由三一重工提名。李強(qiáng)、廖旭東分別現(xiàn)任三一重能的總經(jīng)理及副總經(jīng)理，在德力佳擔(dān)任非獨(dú)立董事；譚光榮在德力佳則擔(dān)任獨(dú)立董事。

此外，德力佳的監(jiān)事賀城元，歷任三一重能制造本部本監(jiān)、葉片公司總經(jīng)理。高管團(tuán)隊(duì)中，公司副總經(jīng)理劉建華、財(cái)務(wù)總監(jiān)李常平，均曾在三一重能工作多年。

而德力佳的前任財(cái)務(wù)總監(jiān)楊少雄，更是由三一集團(tuán)推薦并代發(fā)薪酬。德力佳的解釋是，創(chuàng)業(yè)初期缺乏財(cái)務(wù)管理型人才，出于管理需要借助股東方協(xié)助。

截至招股書披露日，德力佳由劉建國、孔金鳳實(shí)際控制，二人合計(jì)控制41.98%的股份。但從董事會到高管，三一重能的身影無處不在。

2、經(jīng)營業(yè)績驟降，客戶集中度畸高

招股書顯示，德力佳的核心產(chǎn)品為風(fēng)電主齒輪箱，下游應(yīng)用領(lǐng)域目前主要為風(fēng)力發(fā)電機(jī)組。按結(jié)構(gòu)分類，可以分為雙饋（高速傳動）、半直驅(qū)（中速傳動）和直驅(qū)三種主要技術(shù)路線。

報(bào)告期內(nèi)，公司的營業(yè)收入分別為31.08億元、44.42億元和37.15億元，同比增長率分別為76.42%、42.92%和-16.36%。

同期，公司歸母凈利潤分別為5.40億元、6.34億元和5.34億元，同比增長率分別為65.27%、17.36%和-15.80%。

對于2024年?duì)I收、利潤下滑的問題，德力佳表示，一方面受下游降本趨勢及原材料價(jià)格下跌影響，公司產(chǎn)品價(jià)格下降；另一方面，受遠(yuǎn)景能源自產(chǎn)齒輪箱影響，公司對其銷售規(guī)模大幅減少。

值得一提的是，報(bào)告期內(nèi)，公司計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助金額分別為6868.38萬元、7790.15萬元和2787.86萬元，2024年收到的政府補(bǔ)助金額驟降。

在快速擴(kuò)張的同時(shí)，德力佳的客戶高度集中。報(bào)告期內(nèi)，公司來自前五大客戶的銷售金額分別為30.72億元、42.61億元和35.20億元，占營收比例分別為98.86%、95.92%和94.73%。

其中，三一重能一直是公司的前五大客戶之一。報(bào)告期內(nèi)，公司對三一重能的銷售額分別為3.87億元、8.65億元和13.01億元，占營收比重從12.44%上升至35.02%。

此外，德力佳提到的遠(yuǎn)景能源，在2024年是公司第三大客戶，同時(shí)也是公司股東。招股書顯示，遠(yuǎn)景能源通過彬景投資，持有德力佳15.27%股權(quán)，并在董事會提名一位非獨(dú)立董事。

報(bào)告期內(nèi)，公司向遠(yuǎn)景能源的銷售金額分別為7.75億元、11.53億元和3.17億元，占營收比重從24.94%降至8.54%。

值得一提的是，遠(yuǎn)景能源銷售額下降的最直接原因是，其開始“去德力佳化”。2023年開始，遠(yuǎn)景能源已實(shí)現(xiàn)風(fēng)電主齒輪箱的批量自主生產(chǎn)。

報(bào)告期內(nèi)，德力佳對遠(yuǎn)景能源的在手訂單數(shù)量分別為707臺、138臺和28臺，遠(yuǎn)景能源向德力佳的采購規(guī)模大幅下滑。

可見，遠(yuǎn)景能源和三一重能雖然有股東和客戶的雙重身份，但是一旦其需求有所變化，仍會給德力佳的業(yè)績帶來很大影響。

此外，三一重能、遠(yuǎn)景能源采購價(jià)格的公允性，也成為監(jiān)管部門審查重點(diǎn)。首輪問詢回復(fù)函顯示，報(bào)告期內(nèi)，德力佳對關(guān)聯(lián)方銷售單價(jià)連年高于非關(guān)聯(lián)方，分別高出5.96萬元/MW、3.12萬元/MW和1.2萬元/MW。

在問詢中，上交所要求公司說明，對三一重能、遠(yuǎn)景能源關(guān)聯(lián)交易的銷售內(nèi)容，進(jìn)一步說明關(guān)聯(lián)交易的公允性等情況。

對此，德力佳表示，公司與關(guān)聯(lián)方之間的價(jià)格差異主要受產(chǎn)品類型和重量差異所致，具有合理的理由，價(jià)格公允。

3、應(yīng)收賬款高企，IPO前分紅3.1億

隨著風(fēng)力發(fā)電平價(jià)上網(wǎng)政策的推進(jìn)，和國家補(bǔ)貼的取消，以及風(fēng)機(jī)市場日益激烈的競爭環(huán)境，都給德力佳未來業(yè)績增添了不確定性。

其實(shí)，德力佳的營業(yè)收入當(dāng)中還有不少“紙面富貴”。

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，德力佳的應(yīng)收賬款賬面余額分別為11.52億元、15.94億元和14.88億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為37.08%、35.87%和40.05%。

同期，德力佳計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備分別6454.84萬元、8988.49萬元和8203.51萬元。

在應(yīng)收賬款的前五大客戶之中，報(bào)告期內(nèi)，僅金風(fēng)科技和遠(yuǎn)景能源兩家占應(yīng)收賬款和合同資產(chǎn)期末余額的比例就約在五成以上。

這也意味著，這些大客戶一旦壓款，或出現(xiàn)其他意外情況，德力佳的資金狀況將存在很大壓力。

另一方面，隨著遠(yuǎn)景能源自產(chǎn)導(dǎo)致的訂單銳減，以及市場需求縮減，德力佳的存貨規(guī)模和減值準(zhǔn)備都在增長。

報(bào)告期內(nèi)，德力佳的存貨賬面余額分別為10.69億元、10.52億元和12.35億元。其中，產(chǎn)成品金額及占比逐年上升，占比從23.24%上升到34.62%。

同期，其存貨跌價(jià)準(zhǔn)備分別為3380.53萬元、4882.76萬元和9196.71萬元。

在2024年?duì)I收和凈利潤下滑的情況下，德力佳的應(yīng)收賬款和存貨占比反而有所提升，如果行業(yè)、客戶需求進(jìn)一步萎縮，這些庫存有可能變成吞噬利潤的“無底洞”。

此外，德力佳曾在2022年進(jìn)行過一次現(xiàn)金分紅，金額達(dá)3.1億元。

同年，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.40億元，也就是說，公司拿出近6成歸母凈利潤用來分紅。

然而，截至2022年末，德力佳貨幣資金僅有1.16億元，僅短期借款就有1.97億元。以此來看，德力佳當(dāng)期大額分紅的合理性仍值得關(guān)注。

雖然成功過會，但與三一重能深度捆綁的德力佳，還面臨著業(yè)績下降、應(yīng)收賬款、存貨高企等問題，其最終能否成功上市，「創(chuàng)業(yè)最前線」將持續(xù)關(guān)注。

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