出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 段楠楠

10月18日，國(guó)內(nèi)AI芯片明星企業(yè)寒武紀(jì)披露了2025年三季報(bào)，在英偉達(dá)完全退出中國(guó)市場(chǎng)、下游需求極度旺盛的背景下，寒武紀(jì)交出的三季報(bào)不盡如人意。

2025年第三季度，寒武紀(jì)歸母凈利潤(rùn)環(huán)比下滑17%，低于投資者預(yù)期。但在牛散章建平加倉(cāng)等各種因素帶動(dòng)下，三季報(bào)公布后兩天寒武紀(jì)股價(jià)表現(xiàn)較為亮眼，累計(jì)上漲超10%。

值得注意的是，2025年第三季度在合同負(fù)債大幅減少的背景下，公司卻仍在加緊備貨。在AI持續(xù)大熱的背景下，寒武紀(jì)有無(wú)能力將存貨轉(zhuǎn)化為營(yíng)收？

1、英偉達(dá)退出中國(guó)市場(chǎng)，公司三季度營(yíng)收及利潤(rùn)環(huán)比下滑

在AI持續(xù)爆發(fā)的背景下，寒武紀(jì)將自身業(yè)務(wù)集中在云端產(chǎn)品線。2025年上半年，公司來(lái)源于云端產(chǎn)品線收入為28.7億元，占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例高達(dá)99.62%。

公司云端產(chǎn)品線主要包含云端智能芯片及板卡、智能整機(jī)，其中云端智能芯片及板卡是AI服務(wù)器、數(shù)據(jù)中心等進(jìn)行人工智能處理的核心器件。

2025年前三季度，AI應(yīng)用持續(xù)爆發(fā)，各大廠商對(duì)于算力需求快速上升，作為算力核心產(chǎn)品的AI服務(wù)器出貨量快速上升。據(jù)多方機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2025年國(guó)內(nèi)AI服務(wù)器出貨量將達(dá)到48.6萬(wàn)臺(tái)，市場(chǎng)規(guī)模躍升至630億元。

作為用于AI大模型訓(xùn)練的高端服務(wù)器，AI服務(wù)器價(jià)格較為高昂，如浪潮信息NF5468M7價(jià)格便在20萬(wàn)元以上。而AI芯片占AI服務(wù)器成本則高達(dá)70%以上。

憑借高昂的產(chǎn)品價(jià)格，全球AI芯片龍頭企業(yè)英偉達(dá)過(guò)去幾年掙得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。2024年，國(guó)內(nèi)AI芯片以英偉達(dá)生產(chǎn)的芯片為主，IDC數(shù)據(jù)顯示，按出貨份額計(jì)算，2024年英偉達(dá)在國(guó)內(nèi)AI芯片市占率高達(dá)70%以上。

此后，在美國(guó)干預(yù)下，英偉達(dá)對(duì)華AI芯片出口暴跌。英偉達(dá)創(chuàng)始人黃仁勛于2025年10月表示，英偉達(dá)在中國(guó)先進(jìn)芯片市場(chǎng)的份額已從過(guò)去的95%降至0%，公司目前100%退出了中國(guó)市場(chǎng)。

在此背景下，國(guó)產(chǎn)AI芯片廠商業(yè)績(jī)爆發(fā)。

寒武紀(jì)也不例外，2025年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入28.81億元，同比增長(zhǎng)超43倍，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)10.38億元，成功扭虧為盈。尤其是第二季度，寒武紀(jì)單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17.7億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.83億元。

就在所有人以為寒武紀(jì)將在三季度繼續(xù)高歌猛進(jìn)的情形下，其交出的三季報(bào)卻不盡如人意。2025年第三季度，寒武紀(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17.27億元，環(huán)比第二季度下滑2.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.67億元，環(huán)比二季度下滑17%。

除利潤(rùn)下滑外，寒武紀(jì)毛利率環(huán)比也有所下滑。國(guó)海證券研報(bào)顯示，2025年第三季度寒武紀(jì)毛利率為54.24%，環(huán)比下滑1.64%.

多家證券公司研報(bào)表示，寒武紀(jì)第三季度營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)環(huán)比雙雙下滑，與中芯國(guó)際產(chǎn)能受限有很大關(guān)系。

作為AI芯片廠商，其芯片生產(chǎn)依賴(lài)中芯國(guó)際等晶圓廠制造生產(chǎn)。華鑫證券披露的數(shù)據(jù)顯示，2025年第二季度，中芯國(guó)際產(chǎn)能利用率高達(dá)92.5%，在產(chǎn)能受限影響下，寒武紀(jì)芯片出貨受到一定影響。

對(duì)此，「子彈財(cái)經(jīng)」試圖向寒武紀(jì)了解，2025年第三季度公司營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)環(huán)比雙雙下滑，是否是產(chǎn)能受到限制？第三季度毛利率環(huán)比出現(xiàn)下滑，是否是產(chǎn)品價(jià)格下跌所造成？截至發(fā)稿，未獲得寒武紀(jì)回應(yīng)。

2、核心產(chǎn)品迭代緩慢，合同負(fù)債減少卻加大備貨力度

令人擔(dān)憂(yōu)的是，相較于第二季度，寒武紀(jì)第三季度在手合同負(fù)債也大幅下滑。

截至2025年9月30日，公司合同負(fù)債約為7961萬(wàn)元，6月30日合同負(fù)債高達(dá)5.43億元。

所謂合同負(fù)債，是指企業(yè)已收或應(yīng)收客戶(hù)對(duì)價(jià)而應(yīng)向客戶(hù)轉(zhuǎn)讓商品的義務(wù)。簡(jiǎn)單而言是先收錢(qián)、后交貨。當(dāng)企業(yè)將相關(guān)商品交付給客戶(hù)后，商品控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，合同負(fù)債便可以轉(zhuǎn)化為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。

因此，合同負(fù)債一定程度上能反映后續(xù)公司收入增長(zhǎng)空間，若合同負(fù)債持續(xù)、大額減少，該企業(yè)未來(lái)收入有一定概率出現(xiàn)下滑?；蛘呤强蛻?hù)轉(zhuǎn)而采用賒銷(xiāo)的方式，即先收貨后付款，無(wú)論是哪種情形，對(duì)于企業(yè)而言都并非好事。

鑒于寒武紀(jì)只是單季度合同負(fù)債出現(xiàn)下滑，是否會(huì)出現(xiàn)后續(xù)訂單乏力或客戶(hù)賒銷(xiāo)的情形，外界不得而知。

對(duì)此，「子彈財(cái)經(jīng)」試圖向寒武紀(jì)了解，2025年第三季度，公司合同負(fù)債大幅下滑，客戶(hù)提前下單鎖定產(chǎn)能的情況在減少，是否意味著公司吸引力正在下降？或是客戶(hù)付款方式出現(xiàn)變化？截至發(fā)稿，未獲得寒武紀(jì)回應(yīng)。

有意思的是，在合同負(fù)債大幅下滑的情形下，第三季度寒武紀(jì)正在加大備貨力度。數(shù)據(jù)顯示，第三季度公司單季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流流出超9.4億元。

寒武紀(jì)前三季度經(jīng)營(yíng)所得現(xiàn)金，基本用來(lái)購(gòu)買(mǎi)原材料等商品。2025年前三季度寒武紀(jì)購(gòu)買(mǎi)商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金支出為43.93億元，僅第三季度公司購(gòu)買(mǎi)商品支出的現(xiàn)金便環(huán)比增加17.28億元。

在此帶動(dòng)下，寒武紀(jì)存貨規(guī)模大幅攀升。截至9月30日，寒武紀(jì)存貨余額為37.29億元，較6月30日增長(zhǎng)超10億元。

從寒武紀(jì)半年報(bào)披露存貨分類(lèi)來(lái)看，寒武紀(jì)委托加工物資占公司存貨余額一半以上。而其委托加工的產(chǎn)品主要是委托給晶圓廠加工的AI芯片。

據(jù)悉，寒武紀(jì)目前的AI芯片仍以2021年發(fā)布的思元370系列為主。因此，委托加工的物資大概率仍以思元370系列為主。

但如此大規(guī)模加大該產(chǎn)品備貨，后續(xù)能否順利完成銷(xiāo)售還是未知之?dāng)?shù)。雖然英偉達(dá)目前已經(jīng)退出國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，但在AI芯片領(lǐng)域寒武紀(jì)依然有不少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，其中最主要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手便是華為。

目前，華為主要銷(xiāo)售的芯片是昇騰910C，該產(chǎn)品在2025年一季度推出。9月18日，在全聯(lián)接大會(huì)上，華為宣布將2026年第一季度和第四季度陸續(xù)推出下一代昇騰Ascend 950系列芯片。

相較于華為昇騰系列的出貨量及市占率，寒武紀(jì)相差甚遠(yuǎn)。在產(chǎn)品迭代及市占率落后華為昇騰的背景下，寒武紀(jì)卻在加大備貨力度，背后原因也令外界好奇不已。

對(duì)此，「子彈財(cái)經(jīng)」試圖向寒武紀(jì)了解，公司目前在售的主要產(chǎn)品仍以2021年推出思元370系列為主，而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手華為昇騰正在以一年迭代一次產(chǎn)品的速度迅速更新，長(zhǎng)此以往公司是否擔(dān)心產(chǎn)品技術(shù)落后、公司下一代產(chǎn)品何時(shí)能夠亮相？

2025年第三季度公司加大了備貨節(jié)奏，目前是否有意向訂單？還是公司單純以行業(yè)高增長(zhǎng)為前提而備貨？截至發(fā)稿，未獲得寒武紀(jì)回應(yīng)。

3、三季度章建平繼續(xù)增持，浮盈超50億元

雖然寒武紀(jì)第三季度業(yè)績(jī)環(huán)比下滑，但并未影響投資者對(duì)寒武紀(jì)的喜愛(ài)，尤其是牛散章建平。

截至9月30日，章建平持有寒武紀(jì)640.65萬(wàn)股，較二季度增持32.03萬(wàn)股，以寒武紀(jì)現(xiàn)有股價(jià)1525元/股計(jì)算，章建平持倉(cāng)市值近百億元。

關(guān)于章建平，市場(chǎng)對(duì)于其傳聞很多，較為可信的便是其1996年將5萬(wàn)元投入股市。2007年A股高峰時(shí)，據(jù)說(shuō)其個(gè)人持股市值超20億元。

近兩年，在AI爆火后章建平多次買(mǎi)入算力概念股票，如2023年其曾耗資20億元買(mǎi)入服務(wù)器龍頭企業(yè)中科曙光，此后又陸續(xù)買(mǎi)入算力概念股海南華鐵、杭鋼股份等。

但真正讓章建平充分受益的還是寒武紀(jì)，從寒武紀(jì)股東變化來(lái)看，章建平集中買(mǎi)入寒武紀(jì)時(shí)間為2024年四季度。

在此期間，章建平買(mǎi)入533.88萬(wàn)股，彼時(shí)，寒武紀(jì)股價(jià)在350元/股至690之間波動(dòng)。綜合計(jì)算，章建平買(mǎi)入成本價(jià)格大約在400-500元/股左右。此后，章建平又陸續(xù)加倉(cāng)至640.65萬(wàn)股。

按其買(mǎi)入成本及現(xiàn)有持倉(cāng)市值來(lái)看，章建平買(mǎi)入寒武紀(jì)浮盈至少在50億元以上。10月18日，在寒武紀(jì)披露三季報(bào)兩個(gè)交易日內(nèi)，公司股價(jià)累計(jì)漲幅約為10%左右。

雖然并不能將章建平增持寒武紀(jì)作為公司股價(jià)上漲的唯一理由，但作為國(guó)內(nèi)知名投資大佬，章建平買(mǎi)入寒武紀(jì)，一定程度上對(duì)寒武紀(jì)股價(jià)有刺激作用。

值得注意的是，章建平此前還因?yàn)槿ㄖ强亍靶∽魑摹笔录萑胼浾擄L(fēng)口。10月15日，有關(guān)三花智控獲得特斯拉人形機(jī)器人大額訂單的消息持續(xù)發(fā)酵，在此影響下，三花智控股價(jià)漲停。

盤(pán)后龍虎榜顯示，章建平所在的營(yíng)業(yè)部當(dāng)天買(mǎi)入價(jià)格達(dá)6.82億元，是三花智控股價(jià)漲停的重要推手。盤(pán)后，三花智控發(fā)布公告否認(rèn)了獲得大額訂單的消息。事后，上海證券報(bào)也在質(zhì)疑章建平增持是否與三花智控股價(jià)漲停有關(guān)。

無(wú)論三花智控是否與章建平有關(guān)，但其龐大的資金集中買(mǎi)入一只股票，短期內(nèi)勢(shì)必會(huì)造成公司股價(jià)大幅上漲，加上其市場(chǎng)知名度，一定程度上也會(huì)帶動(dòng)其他散戶(hù)跟風(fēng)。

章建平集中買(mǎi)入寒武紀(jì)時(shí)，也是公司股價(jià)大漲的時(shí)候，2024年四季度寒武紀(jì)股價(jià)單季度大漲超127%。

此前，為了減少關(guān)注，章建平還用其岳父賬戶(hù)進(jìn)行投資，事后章建平被證監(jiān)會(huì)處罰50萬(wàn)元。

對(duì)此，「子彈財(cái)經(jīng)」試圖向寒武紀(jì)了解，2024年四季度，公司單季度股價(jià)大漲127%，期間章建平累計(jì)買(mǎi)入超500萬(wàn)股。章建平的大額建倉(cāng)，是否是公司股價(jià)上漲的主要推手？

由于章建平有龐大的資金體量和較高的知名度，其買(mǎi)賣(mài)公司股票勢(shì)必會(huì)造成公司股價(jià)大幅波動(dòng)。公司該如何降低章建平對(duì)公司股價(jià)影響？截至發(fā)稿，未獲得寒武紀(jì)回應(yīng)。

對(duì)于寒武紀(jì)而言，身處高景氣賽道，加之英偉達(dá)退出國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，為其快速發(fā)展提供了良好契機(jī)。但公司能否快速搶占市場(chǎng)，提高市場(chǎng)占有率，一方面要看，中芯國(guó)際對(duì)其產(chǎn)能安排；另外一方面，公司也要加大研發(fā)，提高產(chǎn)品迭代效率。

若長(zhǎng)時(shí)間不能推出新一代產(chǎn)品，競(jìng)品華為昇騰在國(guó)內(nèi)AI芯片市場(chǎng)的份額很有可能進(jìn)一步上升。

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