出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 李斌

編輯 | 胡芳潔

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

2025年9月30日，港交所披露了華恒生物招股說(shuō)明書(shū)。

這家頭頂全球合成生物技術(shù)商業(yè)化最全應(yīng)用企業(yè)光環(huán)的隱形冠軍，此刻正站在命運(yùn)的分水嶺。

過(guò)去三年，其主力產(chǎn)品均價(jià)暴跌65%，而行業(yè)潛在競(jìng)爭(zhēng)者卻暴增9萬(wàn)家；當(dāng)創(chuàng)始人郭恒華帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)沖刺科創(chuàng)板時(shí)，或許未曾料到，七年后他們?nèi)孕柙谫Y本市場(chǎng)的輸血管道中艱難求生。

招股書(shū)里的數(shù)字同樣信息量滿滿。2024年，華恒生物營(yíng)收21.78億元同比增12.36%，凈利潤(rùn)卻斷崖式下滑58.6%至1.85億元；公司產(chǎn)品L-丙氨酸全球市占率43.3%、L-纈氨酸26.9%的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)下，毛利率卻從38.66%近乎腰斬至23.48%。

更耐人尋味的是，支撐以上業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)的，是公司連續(xù)五輪累計(jì)超13億元融資砸向產(chǎn)能建設(shè)，四大生產(chǎn)基地保持107%的超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)狀態(tài)。

這些數(shù)字似乎都在向我們傳遞著一個(gè)共同的信息——在生物制造這個(gè)看似藍(lán)海的賽道里，華恒生物正陷入越擴(kuò)張?jiān)教潛p的莫比烏斯環(huán)。

1、創(chuàng)始人41歲勇闖氨基酸市場(chǎng)，公司多番融資跑馬圈地

2005年，41歲的郭恒華做出了一個(gè)改變?nèi)松壽E的決定——辭去國(guó)企高管職務(wù)，投身創(chuàng)業(yè)浪潮。

公開(kāi)資料顯示，華恒生物創(chuàng)始人郭恒華畢業(yè)于合肥化工技校，1982年，剛剛18歲的郭恒華被分配到合肥化工廠就業(yè)，一干就是20余年。

合肥化工廠是安徽氯堿化工集團(tuán)的前身，主要生產(chǎn)和銷(xiāo)售以氯堿化工為基礎(chǔ)，精細(xì)化工、農(nóng)業(yè)化工為主的產(chǎn)品。其中，殺蟲(chóng)劑、聚氯乙烯糊樹(shù)脂等產(chǎn)品銷(xiāo)往全國(guó)及歐美、亞洲多國(guó)。

2003年，已經(jīng)當(dāng)上集團(tuán)常務(wù)副總經(jīng)理的郭恒華離開(kāi)老東家，籌備創(chuàng)業(yè)。兩年后，郭恒華和哥哥郭恒平出資100萬(wàn)元（郭恒華80萬(wàn)，郭恒平20萬(wàn)），共同設(shè)立了安徽華恒生物工程有限公司，即華恒生物前身。

彼時(shí)，合成生物技術(shù)尚屬前沿領(lǐng)域，而華恒生物選擇以發(fā)酵法與酶催化法為核心，聚焦氨基酸及其衍生物的研發(fā)生產(chǎn)。這類(lèi)產(chǎn)品（如L-丙氨酸、L-纈氨酸等）雖不起眼，卻是日化、醫(yī)藥、食品添加劑領(lǐng)域的關(guān)鍵原料，市場(chǎng)潛力巨大。

經(jīng)過(guò)近二十年發(fā)展，華恒生物憑借技術(shù)突破成為全球細(xì)分領(lǐng)域的龍頭。公司的L-丙氨酸全球市占率達(dá)43.3%，L-纈氨酸達(dá)26.9%，兩款核心產(chǎn)品市占率均位列世界第一。這也成為公司主要的收入來(lái)源。2025年上半年，氨基酸產(chǎn)品貢獻(xiàn)公司71%的收入。

華恒生物整體業(yè)績(jī)同樣優(yōu)秀，2022年至2024，公司營(yíng)收從14.19億元一路攀升至21.78億元，2025年上半年收入已達(dá)14.89億元，年復(fù)合增速亮眼。

但光鮮的業(yè)績(jī)背后，危機(jī)早已暗涌。

為搶占市場(chǎng)份額，華恒生物開(kāi)啟了激進(jìn)的產(chǎn)能擴(kuò)張之路。

2014年，華恒生物首次在中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌募資。隨后，公司分別于2015年1月、4月、8月增發(fā)1000萬(wàn)元、3000萬(wàn)元及1968萬(wàn)元。到2018年在新三板退市前，公司共計(jì)募集5968萬(wàn)元。

2016年，華恒生物轉(zhuǎn)戰(zhàn)科創(chuàng)板，計(jì)劃募集5.7億元，后于2017年撤回。

在2021年4月，華恒生物終于登陸科創(chuàng)板，此番上市共募集6.25億元；2024年10月，公司再次增發(fā)6.84億元，三年半共計(jì)募資13.09億元。

成立以來(lái)，華恒生物將公開(kāi)融資累計(jì)獲得的13.68億元，主要砸向產(chǎn)能建設(shè)，剩余小部分資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。長(zhǎng)豐、秦皇島、巴彥淖爾、赤峰四大生產(chǎn)基地拔地而起，2024年總產(chǎn)能達(dá)10.92萬(wàn)噸/年（其中丙氨酸3.65萬(wàn)噸/年，纈氨酸6萬(wàn)噸/年）。

然而，截至2025年6月30日，華恒生物產(chǎn)能利用率仍高達(dá)107%。因此，華恒生物又向港交所遞交上市申請(qǐng)，計(jì)劃公開(kāi)募資升級(jí)產(chǎn)能。

多番資本運(yùn)作只為抓取市場(chǎng)份額，華恒生物所在的氨基酸市場(chǎng)又是否是一片值得深耕的沃土呢？

2、細(xì)分市場(chǎng)增速為0，公司產(chǎn)品屢次降價(jià)

此番上市，華恒生物極力突出自身的合成生物技術(shù)優(yōu)勢(shì)。

在招股書(shū)中，華恒生物提及“合成生物”113次，并宣稱自己是“全球通過(guò)合成生物技術(shù)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化應(yīng)用產(chǎn)品最全面的生物基產(chǎn)品企業(yè)之一”，甚至是“全球售價(jià)實(shí)現(xiàn)系列氨基酸厭氧發(fā)酵法商業(yè)化的企業(yè)之一”。

但在殘酷的市場(chǎng)供需規(guī)律面前，這家細(xì)分領(lǐng)域龍頭也不得不卷入價(jià)格戰(zhàn)。

華恒生物的核心產(chǎn)品纈氨酸、肌醇等氨基酸及衍生品，需求市場(chǎng)增速已明顯放緩。

2024年，全球纈氨酸市場(chǎng)規(guī)模約4.38億美元，2020-2024年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)60.2%，但未來(lái)增速將大幅回落。弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，2024-2030年復(fù)合增長(zhǎng)率僅8.6%，2030-2035年進(jìn)一步降至3.4%。

再看肌醇市場(chǎng)，2024年全球規(guī)模僅1.05億美元，2020-2024年復(fù)合增長(zhǎng)率為6.1%，預(yù)計(jì)2024-2030年增速幾乎停滯（0%），2030-2035年僅微增3.9%。

簡(jiǎn)而言之，華恒生物所處的細(xì)分市場(chǎng)，已從高速增長(zhǎng)進(jìn)入低速增長(zhǎng)甚至零增長(zhǎng)階段。

與細(xì)分市場(chǎng)放緩的需求形成鮮明對(duì)比的是，合成生物行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者正瘋狂涌入。

據(jù)「子彈財(cái)經(jīng)」檢索天眼查數(shù)據(jù)，截至2025年10月18日，近3年成立的、經(jīng)營(yíng)范圍包含“合成生物”的企業(yè)數(shù)量高達(dá)93154家。這意味著，華恒生物的潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在短短三年內(nèi)暴增9萬(wàn)家。

面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，華恒生物不得不采取以價(jià)換量策略，但結(jié)果卻是產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下跌，利潤(rùn)被嚴(yán)重壓縮。

其中氨基酸產(chǎn)品2022年平均售價(jià)1.89萬(wàn)元/噸，2023年微漲至1.9萬(wàn)元/噸，但2024年驟降至1.56萬(wàn)元/噸，2025年上半年進(jìn)一步跌至1.5萬(wàn)元/噸，三年累計(jì)跌幅超20%。

維生素產(chǎn)品價(jià)格跌幅更為慘烈，2022年均價(jià)8.95萬(wàn)元/噸，2023年降至8.43萬(wàn)元/噸，2024年暴跌至3.87萬(wàn)元/噸，2025年上半年僅3.11萬(wàn)元/噸，四年內(nèi)價(jià)格縮水超60%。

產(chǎn)品價(jià)格暴跌，直接導(dǎo)致華恒生物盈利能力下滑。

數(shù)據(jù)顯示，2022年、2023年、2024年及2025年上半年，公司毛利分別為5.48億元、7.82億元、5.4億元及3.5億元，同期毛利率分別為38.66%、40.37%、24.77及23.48%，目前毛利率水平較巔峰時(shí)期幾乎腰斬。

2025年上半年，公司凈利潤(rùn)率7.3%，不足巔峰時(shí)期凈利潤(rùn)率水平的三分之一。

華恒生物坦言，供給市場(chǎng)參與者快速入場(chǎng)，加上產(chǎn)能迅速擴(kuò)張，市場(chǎng)供需失衡日益加劇，后續(xù)公司仍可能面臨更為激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

盡管市場(chǎng)增速放緩、競(jìng)爭(zhēng)加劇，華恒生物仍在瘋狂擴(kuò)產(chǎn)。

華恒生物的產(chǎn)能擴(kuò)張，看似是為了爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額，實(shí)則是對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的恐懼——稍有松懈，就可能被后來(lái)者蠶食市場(chǎng)。

面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，華恒生物也曾試圖通過(guò)開(kāi)拓新市場(chǎng)、綁定大客戶來(lái)穩(wěn)定收入，而美妝原料商巴斯夫正是其核心合作對(duì)象。

3、緊抱巴斯夫大腿，謀求轉(zhuǎn)型日化美妝原料供應(yīng)商

為擺脫主業(yè)在紅海中的激烈競(jìng)爭(zhēng)，華恒生物近年來(lái)加快了開(kāi)拓美妝日化客戶的步伐，并成功與德之馨、巴斯夫等國(guó)際知名美妝原料廠商建立合作，為其供應(yīng)生物基原料。

其中，巴斯夫與華恒生物的合作關(guān)系由來(lái)已久，早在2013年雙方便建立了穩(wěn)定的合作。

在之前向上交所遞表時(shí)，招股書(shū)顯示巴斯夫作為華恒生物的第一大客戶，對(duì)其業(yè)績(jī)有著重要影響。2017-2020年上半年，巴斯夫分別貢獻(xiàn)營(yíng)收1.91億元、2.29億元、2.27億元及1.16億元，占總營(yíng)收的比例分別為49.95%、54.39%、46.25%及44.74%。

然而，美妝日化原料這條賽道早已是強(qiáng)敵環(huán)伺，華恒生物貿(mào)然入場(chǎng)并非易事。

一方面，華熙生物憑借透明質(zhì)酸技術(shù)壟斷全球40%的市場(chǎng)份額，同時(shí)還建立起合成生物技術(shù)平臺(tái)，不斷擴(kuò)展包括功能糖、蛋白質(zhì)、多肽、氨基酸、核苷酸、天然活性化合物等在內(nèi)的原料業(yè)務(wù)；

另一方面，錦波生物等企業(yè)在重組膠原蛋白領(lǐng)域筑起了高高的專利壁壘。

華恒生物向下游日化行業(yè)供應(yīng)的L-丙氨酸、熊果苷、D-泛醇和1,3-丙二醇，在創(chuàng)新性和功效差異化方面并不具備優(yōu)勢(shì)。相應(yīng)地，其美妝原料業(yè)務(wù)也面臨著客戶壓價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。

盡管公司并未披露該板塊的具體毛利率，但整體毛利率的持續(xù)下滑暗示著新業(yè)務(wù)可能仍在以利潤(rùn)換市場(chǎng)。與同行相比，華熙生物2025年上半年毛利率達(dá)70.99%，而華恒生物同期毛利率僅23.48%。

畢竟，華恒生物最大的客戶巴斯夫目前的境況也難言樂(lè)觀。

財(cái)報(bào)顯示，受價(jià)格下跌沖擊，2025年第二季度，巴斯夫銷(xiāo)售額為157.7億歐元，同比下降2.1%，同期稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)為17.7億歐元，同比下降9.7%。

這種來(lái)自下游客戶的價(jià)格壓力會(huì)在何種程度、多長(zhǎng)時(shí)間傳導(dǎo)至上游，仍是一個(gè)未知數(shù)。

目前，巴斯夫?qū)θA恒生物收入的貢獻(xiàn)已逐漸觸及天花板。2022-2025年上半年，巴斯夫分別為華恒生物貢獻(xiàn)2.18億元、1.74億元、2.56億元及1.38億元，分別占同期總收入的15.4%、9%、11.8%及9.3%，較五年前所貢獻(xiàn)的收入占比已經(jīng)腰斬。

美妝原料業(yè)務(wù)的故事看似美好，但華恒生物要想在微笑曲線上實(shí)現(xiàn)爬升，還需穿越技術(shù)、客戶與盈利的三重關(guān)卡。

華恒生物的IPO之旅，是合成生物投資熱潮中的一個(gè)典型切片：它擁有全球領(lǐng)先的厭氧發(fā)酵技術(shù)，卻困于價(jià)格戰(zhàn)泥潭；試圖通過(guò)美妝原料開(kāi)辟第二曲線，卻面臨巨頭壓制與自身能力短板。

在技術(shù)轉(zhuǎn)化經(jīng)濟(jì)性的關(guān)鍵命題前，若不能盡快解決盈利困境、優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)并驗(yàn)證新賽道的可行性，這家合成生物獨(dú)角獸的資本市場(chǎng)之路，或?qū)⒈燃夹g(shù)突破更為艱難。

*文中題圖來(lái)自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。

特別聲明：本文為合作媒體授權(quán)DoNews專欄轉(zhuǎn)載，文章版權(quán)歸原作者及原出處所有。文章系作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表DoNews專欄的立場(chǎng)，轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系原作者及原出處獲取授權(quán)。(有任何疑問(wèn)都請(qǐng)聯(lián)系idonews@donews.com)