出品 | 子彈財經(jīng)
作者 | 吳磊
6月9日，碧桂園召回全國各區(qū)域總裁，舉行了月度管理會議。
這場會議的核心主題之一是沖刺年中“保交房”大考。會上，碧桂園董事會主席楊惠妍強(qiáng)調(diào)，碧桂園“必須堅持不躺平”。
相比于在“保交房”上的積極態(tài)度，碧桂園在債務(wù)重組中的姿態(tài)，卻頻惹非議。
今年4月，碧桂園曾拿出一份境外債務(wù)重組方案。面對超140億美元的境外違約債務(wù)，碧桂園計劃給予債權(quán)人的轉(zhuǎn)股價為2.6港元/股或10港元/股，而給予控股股東楊惠妍家族的轉(zhuǎn)股價格卻低至0.6港元/股，被外界質(zhì)疑“雙標(biāo)”。
盡管如此，碧桂園管理層仍對完成境外債務(wù)重組抱有希望。
在上述重組方案中，碧桂園表示，公司擬致力于2025年12月31日前完成境外債務(wù)重組。
另據(jù)觀點(diǎn)、新京報報道，在6月5日舉行的股東周年大會上，碧桂園首席財務(wù)官兼執(zhí)行董事伍碧君表示，希望今年內(nèi)能夠完成境外重組工作，明年上半年能完成境內(nèi)公開市場債的重組。
不過，在這場和債權(quán)人的博弈中，碧桂園是否過于樂觀了？
1、重組方案惹質(zhì)疑，楊惠妍“雙標(biāo)”？
進(jìn)入2025年，碧桂園一直在推動境外債務(wù)重組。
4月11日，碧桂園發(fā)布公告稱，已經(jīng)與項目小組協(xié)定重組建議的主要條款，其占現(xiàn)有債券債務(wù)本金總額的29.9%，而項目小組的成員已經(jīng)簽署重組支持協(xié)議。
與此同時，碧桂園調(diào)整了納入重組范圍的債務(wù)，境外重組債務(wù)本金（不包括利息）從今年1月的164億美元，調(diào)減至4月的140.74億美元。
對于納入重組范圍的債權(quán)人，碧桂園則給出了5個方案，包括現(xiàn)金回購、零息強(qiáng)制性轉(zhuǎn)換債、中期工具、長期工具等單個或組合方案，還款日期普遍延長6年以上，核心是“削債+展期+股權(quán)置換”。
如果債權(quán)人選擇現(xiàn)金回購，每100美元最高可兌付10美元，還要通過反向荷蘭式拍賣方式獲得（這種方式也被稱為“減價拍賣”），出價低者可以獲得兌付現(xiàn)金的機(jī)會。
如果選擇強(qiáng)制性可轉(zhuǎn)換債券，碧桂園則給出了2.6港元/股和10港元/每股兩個換股價格，債券期限越長，換股價格越高。
Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2025年6月12日收盤，碧桂園報收0.385港元/股。若以此來看，碧桂園給出的兩個換股價格溢價都在5倍以上。
如果碧桂園對于所有債權(quán)人一視同仁，也無可厚非，但問題在于，楊惠妍家族拿到的“劇本”完全不同。
在碧桂園重組境外債務(wù)的縮減中，楊惠妍家族做出了一定讓步。按照計劃，碧桂園控股股東11.5億美元（或等值）的股東貸款，擬轉(zhuǎn)化為碧桂園“森林城市”項目的股權(quán)和碧桂園的股份。（編者按：截至2024年底，必勝有限公司持有碧桂園51.94%股權(quán)，此公司由楊惠妍全資持有。）
也正是借由這次機(jī)會，楊惠妍家族獲得了低價換股的機(jī)會。
碧桂園披露的信息顯示，上述股東貸款中的5000萬美元（或等值）將用作收購公司間接持有的Country Garden Pacificview Sdn. Bhd（此公司是馬來西亞的森林城市項目的開發(fā)商之一）60%股權(quán)的對價。
另外，剩余約11億美元（或等值）將用作認(rèn)購碧桂園股份，初始行使價為每股0.60港元。
這和重組方案中債權(quán)人獲得的換股價格，有著天壤之別，引發(fā)外界對于楊惠妍家族“雙標(biāo)”的質(zhì)疑。
那么，碧桂園給到債權(quán)人與楊惠妍家族的換股價格為何有如此大的差異？是否涉嫌向楊惠妍家族利益輸送？對此，「界面新聞·子彈財經(jīng)」試圖向碧桂園方面進(jìn)行了解，但截至發(fā)稿仍未獲回復(fù)。
另一邊的債權(quán)人，態(tài)度也并不算十分積極。
今年5月以來，碧桂園已經(jīng)三次延長境外債務(wù)重組支持協(xié)議同意費(fèi)用限期，以及一般重組支持協(xié)議同意費(fèi)用限期，以等待更多債權(quán)人同意重組協(xié)議。
好在，相關(guān)部門給了碧桂園一定的喘息空間。5月26日，中國香港高等法院批準(zhǔn)了碧桂園的延期申請，呈請聆訊現(xiàn)被延期至2025年8月11日。
即便重組進(jìn)展面臨困難，碧桂園仍十分樂觀。
據(jù)新京報報道，在6月5日舉行的股東周年大會上，伍碧君表示，在境外債方面，公司目前已與超過70%的債權(quán)人在高息債方面達(dá)成共識，目標(biāo)是在今年內(nèi)完成境外債務(wù)整體重組工作。
至于境內(nèi)債務(wù)，希望能夠在今年下半年形成一個綜合的解決方案，于明年上半年完成境內(nèi)公開市場債的重組。
2、未化債先獎勵？楊惠妍遭處分
還未化解債務(wù)危機(jī)，碧桂園就已經(jīng)流露出“論功行賞”之意。
4月11日，碧桂園在公告中提出，建議設(shè)立新管理層激勵計劃，將公司普通股的5%可按悉數(shù)攤薄基準(zhǔn)（包括悉數(shù)轉(zhuǎn)換強(qiáng)制性可轉(zhuǎn)換債券、SCA認(rèn)股權(quán)證及股東認(rèn)股權(quán)證）授予管理層團(tuán)隊，以激勵管理層實現(xiàn)其商業(yè)計劃。
按照碧桂園當(dāng)日總市值123億港元計算，5%股權(quán)約合6億港元。
碧桂園有意大筆獎勵管理層，但問題在于，管理層究竟是否給碧桂園帶來了“質(zhì)”的改變？至少從目前來看，碧桂園的困境依然明顯。
財報顯示，2024年，碧桂園實現(xiàn)總收入2528億元，同比下滑約37%；歸屬于公司股東凈利潤虧損328億元，連續(xù)3年虧損。
另外，5月16日，碧桂園地產(chǎn)集團(tuán)發(fā)布公告稱，由于碧桂園地產(chǎn)集團(tuán)（碧桂園境內(nèi)發(fā)債主體）未能按時披露2024年中期報告，上交所對公司、時任董事長楊惠妍、時任總經(jīng)理兼信息披露事務(wù)負(fù)責(zé)人簡暖棠、時任財務(wù)負(fù)責(zé)人陳淑蘭予以公開譴責(zé)的處分，并記入誠信檔案。
在此之前，因為碧桂園地產(chǎn)集團(tuán)遲遲沒有披露2023年財報，上交所就對楊惠妍采取了通報批評的處分。
不僅如此，進(jìn)入2025年，碧桂園的銷售仍未見起色。
6月6日，碧桂園發(fā)布5月銷售額。5月，公司實現(xiàn)權(quán)益銷售額30.9億元，同比下滑28%；1月-5月，其實現(xiàn)累計權(quán)益銷售額139.4億元，同比下降35.61%。
據(jù)澎湃新聞報道，在上述股東大會上，碧桂園常務(wù)副總裁程光煜表示，預(yù)計今年全年權(quán)益銷售額在300億元至400億元之間。
拉長時間來看，這甚至不如碧桂園巔峰時期一個月的銷售額。其實，碧桂園去化艱難是多方面因素造成的，除市場環(huán)境、企業(yè)信用等問題之外，還與公司長期深耕非一二線城市有關(guān)。
近期以來，在政策的持續(xù)托底下，一二線城市率先復(fù)蘇，其他層級城市的復(fù)蘇相對緩慢，這從華潤置地、保利發(fā)展、金茂等房企重點(diǎn)布局一二線城市中可窺一二。
只是，于碧桂園而言，陷入流動性危機(jī)之后，已沒有足夠?qū)嵙磉M(jìn)行調(diào)倉，只能等待時機(jī)，寄希望于時間。
據(jù)了解，碧桂園2025年戰(zhàn)略目標(biāo)聚焦“保交房”等核心任務(wù)，中期則逐步提升資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量，再到未來進(jìn)入新常態(tài)的正常經(jīng)營狀態(tài)。
在6月9日舉行的月度管理會議上，碧桂園總裁莫斌表示，沒有永遠(yuǎn)上行的市場，亦沒有永遠(yuǎn)下行的市場，關(guān)鍵在于更好地適應(yīng)新的市場常態(tài)，“耐心地等待市場修復(fù)機(jī)遇期”。
3、危機(jī)難解，碧桂園服務(wù)想要“切割”
碧桂園還想“耐心地等待”，但關(guān)聯(lián)企業(yè)碧桂園服務(wù)卻“等不及”想要“切割”。
5月23日，碧桂園服務(wù)也舉行了股東大會，現(xiàn)場硝煙味十足。據(jù)中房報報道，在大會上，管理層透露，為減少碧桂園的影響，公司有考慮過更名。
從2021年下半年開始，多家房企相繼出現(xiàn)流動性危機(jī)，物管行業(yè)“唇亡齒寒”。無論物管企業(yè)如何強(qiáng)調(diào)自身業(yè)務(wù)的獨(dú)立性，都難以抵擋地產(chǎn)下行帶來的反噬，即便是強(qiáng)如碧桂園服務(wù)，也難以擺脫這一危機(jī)。
2023年10月10月，碧桂園宣布，尚未支付一筆本金金額為4.7億港幣的到期款項，正式違約。
碧桂園違約之后，碧桂園服務(wù)也被殃及。2023年，碧桂園服務(wù)實現(xiàn)收入426億元，同比增長3%；股東應(yīng)占利潤2.92億元，同比暴跌85%。
在財報中，碧桂園服務(wù)解釋，由于碧桂園出現(xiàn)流動性危機(jī)，基于謹(jǐn)慎性考慮，對來自關(guān)聯(lián)方的貿(mào)易應(yīng)收款計提預(yù)期信用虧損準(zhǔn)備總額21.99億元，其中，對于來自碧桂園集團(tuán)的貿(mào)易應(yīng)收款計提預(yù)期損失虧損準(zhǔn)備總額21.82億元。
就在碧桂園正式違約的同一天，在碧桂園服務(wù)工作12年之久的李長江辭去總裁、執(zhí)行董事等職。此前，李長江曾推動碧桂園服務(wù)的上市，而碧桂園服務(wù)的市值一度超過2700億港元，堪稱物管行業(yè)的“奇跡”。
就在卸任總裁之前的7月份，李長江與配偶黃志華曾合計減持碧桂園服務(wù)超300萬股股票，套現(xiàn)超2800萬港元。
辭職之后，李長江接受媒體專訪時表示：“只有地產(chǎn)穩(wěn)了，物業(yè)才可以起來，特別是有開發(fā)商背景的物業(yè)公司尤其如此。”
在這種情況下，碧桂園服務(wù)想要和碧桂園“切割”也在情理之中。但現(xiàn)實情況是，碧桂園服務(wù)的“含金量”太高，碧桂園、楊惠妍家族都“離不開”碧桂園服務(wù)。
截至2024年底，碧桂園服務(wù)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物高達(dá)153億元、金融資產(chǎn)5.8億元、定期存款18億元，且短期借款只有不到4億元，現(xiàn)金流充足。
就在今年5月7日，碧桂園服務(wù)披露，公司同意向楊惠妍實控的必勝有限公司、Fortune Warrior兩家公司，提供本金人民幣10億元（或等值港幣）的循還借款融通，用于碧桂園的“保交房”相關(guān)事項。
其實，在2024年，碧桂園服務(wù)業(yè)績的已經(jīng)有了好轉(zhuǎn)跡象——實現(xiàn)收入440億元，同比增長3.2%；股東應(yīng)占利潤18億元，同比增長518.7%。
此時此刻，如若能避免碧桂園拖累，碧桂園服務(wù)仍有在物管市場領(lǐng)跑的實力。只是，在沒有完成“切割”之前，碧桂園違約的陰影仍然會籠罩在碧桂園服務(wù)身上。
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