出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 孟祥娜

曾以“江蘇中藥研發(fā)一哥”之名領(lǐng)跑行業(yè)的康緣藥業(yè)，正陷入業(yè)績(jī)持續(xù)下滑的困局。

2024年，康緣藥業(yè)營(yíng)收39億元，同比下滑20%，歸母凈利潤(rùn)3.9億元，同比下滑16%。在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)驟然失速后，其員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃也隨之戛然而止。

2025年5月27日，公司一紙《2022年度限制性股票激勵(lì)計(jì)劃剩余全部限制性股票回購(gòu)注銷實(shí)施》公告，宣告155名激勵(lì)對(duì)象的330.03萬股限制性股票將被公司全部回購(gòu)注銷。

據(jù)悉，2022年，公司定下了限制性股票激勵(lì)計(jì)劃?？己四甓葹?022年至2024年三個(gè)會(huì)計(jì)年度，除全年?duì)I收、歸母凈利率增長(zhǎng)率考核目標(biāo)外，還設(shè)置了非注射劑產(chǎn)品營(yíng)收增長(zhǎng)率的考核目標(biāo)。

但公司僅在2022年尚憑借市場(chǎng)紅利達(dá)成首個(gè)限售期目標(biāo)，卻在后續(xù)兩年接連折戟。2023年非注射劑產(chǎn)品營(yíng)收同比下滑7.1%，與增長(zhǎng)23%的目標(biāo)相去甚遠(yuǎn)；而2024年全業(yè)務(wù)線的失速，最終觸發(fā)考核紅線。股權(quán)激勵(lì)這一企業(yè)發(fā)展的“黃金引擎”失靈，康緣藥業(yè)又將如何重拾增長(zhǎng)動(dòng)能？

1、業(yè)績(jī)“失速”，330萬股股權(quán)激勵(lì)終止

康緣藥業(yè)的前身可追溯至連云港中藥廠，1996年5月，該廠改制為康緣制藥。作為與恒瑞醫(yī)藥同期發(fā)展的老牌中藥企業(yè)，康緣藥業(yè)早在2002年便成功登陸資本市場(chǎng)。

康緣藥業(yè)自上市以來，除2020年外，多年來業(yè)績(jī)均保持穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。然而，2024年公司業(yè)績(jī)卻出現(xiàn)顯著下滑，打破了此前連續(xù)多年的增長(zhǎng)軌跡——營(yíng)收39億元，同比下滑20%；歸母凈利潤(rùn)3.9億元，同比下滑16%。

2022年，公司定下了限制性股票激勵(lì)計(jì)劃?？己四甓葹?022年至2024年三個(gè)會(huì)計(jì)年度，除全年?duì)I收、歸母凈利率增長(zhǎng)率考核目標(biāo)外，還設(shè)置了非注射劑產(chǎn)品營(yíng)收增長(zhǎng)率的考核目標(biāo)。

2022年，公司順利達(dá)成了第一個(gè)限售期業(yè)績(jī)考核目標(biāo)。但2023年，公司非注射劑產(chǎn)品營(yíng)收26.9億元，同比下滑7.1%，增長(zhǎng)率不低于23%的目標(biāo)未達(dá)成，部分限制股票被回購(gòu)注銷。

2024年，公司營(yíng)收、凈利潤(rùn)雙雙下滑，非注射劑產(chǎn)品營(yíng)收25.57億元，同比下降5%。這意味著股票解鎖的兩個(gè)條件均未達(dá)成。隨著整體業(yè)績(jī)的驟然失速，這場(chǎng)持續(xù)三年的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃最終畫上句號(hào)。

2025年5月27日，公司發(fā)布公告稱，因2024年度考核全面未達(dá)標(biāo)，155名激勵(lì)對(duì)象對(duì)應(yīng)的330.03萬股限制性股票將被全部回購(gòu)注銷。

值得注意的是，2024年上半年，董事兼董事會(huì)秘書邱洪濤、副總經(jīng)理吳云均因個(gè)人原因離職。與此同時(shí)，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃未能達(dá)成，這兩件事疊加在一起，難免讓外界對(duì)公司團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性多了幾分關(guān)注。

2、三大核心產(chǎn)品失速，金振口服液增長(zhǎng)乏力

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，公司業(yè)績(jī)承壓的主因在于核心產(chǎn)品的銷售“失速”。

康緣藥業(yè)主要產(chǎn)品線聚焦呼吸系統(tǒng)疾病、婦科疾病、心腦血管疾病、骨傷科疾病等中藥領(lǐng)域。這其中，中藥注射液是康緣藥業(yè)的核心產(chǎn)品品類，占總營(yíng)收的四成左右。

2024年，公司注射液板塊營(yíng)收13.4億元，同比大幅下滑38%，其中熱毒寧注射液、銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液兩大主力品種銷量銳減。

具體而言，熱毒寧注射液作為公司此前用于外感發(fā)熱、高熱等癥的核心產(chǎn)品，2024年銷量降至4194.57萬支，同比減少31%；用于中風(fēng)病中經(jīng)絡(luò)（輕中度腦梗死）的銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液銷量?jī)H560.19萬支，同比下滑48%。

銷量的斷崖式下滑背后，是多重不利因素的疊加沖擊。

近年來，中藥注射液一直是臨床用藥中的爭(zhēng)議品種，爭(zhēng)議原因主要是安全性問題。2017版《國(guó)家醫(yī)保藥品目錄》首次對(duì)中藥注射液嚴(yán)格限制使用規(guī)范，26個(gè)中藥注射液品種限二級(jí)以上醫(yī)院使用，部分還附加病癥限制，這其中就包括熱毒寧注射液。

2024年，熱毒寧注射液在《國(guó)家醫(yī)保目錄》中成藥部分醫(yī)保支付范圍由“限二級(jí)及以上醫(yī)療機(jī)構(gòu)重癥患者”調(diào)整為“限二級(jí)及以上醫(yī)療機(jī)構(gòu)”。雖然醫(yī)保支付范圍解綁，但并沒有帶動(dòng)其銷量回升。

銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液也是如此。在心腦血管疾病領(lǐng)域，銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液主要用于輕中度腦梗死恢復(fù)期治療，但面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)。

具體來看，化學(xué)藥如阿司匹林、氯吡格雷憑借充足循證證據(jù)和明確機(jī)制占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)，生物藥中的溶栓藥物在急救場(chǎng)景優(yōu)勢(shì)明顯，而口服中成藥因便捷安全同樣分流患者，多重?cái)D壓導(dǎo)致其市場(chǎng)空間持續(xù)收窄，這也導(dǎo)致銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液銷量下滑。

實(shí)際上，近年來，康緣藥業(yè)也在大力發(fā)展非注射液產(chǎn)品，來抵擋注射液產(chǎn)品業(yè)績(jī)波動(dòng)帶來的影響。

康緣藥業(yè)在年報(bào)中提到，公司憑借獨(dú)家品種較多的核心優(yōu)勢(shì)，積極布局金振口服液、杏貝止咳顆粒、參烏益腎片、散結(jié)鎮(zhèn)痛膠囊等產(chǎn)品并取得增長(zhǎng)。

作為國(guó)家中藥二類新藥，金振口服液專為小兒急性支氣管炎痰熱咳嗽癥設(shè)計(jì)，2024年，金振口服液的銷量達(dá)到2.14億支?？诜寒a(chǎn)品營(yíng)收8.75億元，同比增長(zhǎng)1.3%。

雖然個(gè)別產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收增長(zhǎng)，但從整體結(jié)構(gòu)看，2024年，康緣藥業(yè)非注射液板塊（含金振口服液、杏貝止咳顆粒等）合計(jì)營(yíng)收約25.6億元，同比下滑5%。

這一現(xiàn)象背后存在顯著的“結(jié)構(gòu)性矛盾”，盡管金振口服液等頭部單品展現(xiàn)韌性，但其他品種增長(zhǎng)乏力甚至負(fù)增長(zhǎng)，導(dǎo)致板塊整體規(guī)模不升反降。

同時(shí)，注射液板塊營(yíng)收占比仍高達(dá)40%，其38%的斷崖式下滑形成巨大業(yè)績(jī)?nèi)笨?，非注射液業(yè)務(wù)的萎縮進(jìn)一步加劇了業(yè)績(jī)壓力。

更為關(guān)鍵的是，2025年第一季度，公司營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)分別同比下滑35%、38%至8.78億元、8341萬元。其中，以金振口服液為主的口服液營(yíng)收下滑64%，再疊加熱毒寧注射液的銷量持續(xù)萎縮，共同拖累整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

3、收購(gòu)中新醫(yī)藥，輸血母公司還是為布局創(chuàng)新藥？

在業(yè)績(jī)持續(xù)承壓的背景下，康緣藥業(yè)逆勢(shì)出手收購(gòu)一家尚處于虧損狀態(tài)的創(chuàng)新藥企業(yè)，引發(fā)關(guān)注。

2024年11月，康緣藥業(yè)擬以2.7億元收購(gòu)中新醫(yī)藥100%股權(quán)。由于控股股東康緣集團(tuán)持有中新醫(yī)藥70%股權(quán)，其全資子公司擔(dān)任執(zhí)行事務(wù)合伙人的南京康竹持有剩余30%股權(quán)，本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)收購(gòu)，標(biāo)的企業(yè)實(shí)為上市公司“兄弟公司”。

中新醫(yī)藥是一家聚焦代謝性疾病及神經(jīng)系統(tǒng)疾病的創(chuàng)新生物藥研發(fā)企業(yè)，但其核心管線尚處于臨床早期階段——1個(gè)品種進(jìn)入II期、3個(gè)品種處于I期。

財(cái)務(wù)層面，截至2024年9月30日，中新醫(yī)藥經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)為-4.23億元，處于持續(xù)虧損狀態(tài)（2023年凈虧損1.01億元，2024年前三季度虧損6480萬元），且在核心產(chǎn)品上市或出售前預(yù)計(jì)無法扭虧。

同期，中新醫(yī)藥存在對(duì)康緣藥業(yè)控股股東康緣集團(tuán)的借款本金、利息合計(jì)4.79億元，同時(shí)四條核心管線后續(xù)仍需約4億元臨床研發(fā)投入。這意味著，康緣藥業(yè)除支付2.7億元收購(gòu)款外，還需承接標(biāo)的債務(wù)并持續(xù)投入研發(fā)資金。

值得關(guān)注的是，中新醫(yī)藥的在研產(chǎn)品對(duì)于康緣藥業(yè)而言，面臨雙重壓力。

一方面，部分管線研發(fā)進(jìn)度可能滯后于同類競(jìng)品；另一方面，康緣藥業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)以中藥為主，與創(chuàng)新生物藥在研發(fā)邏輯、商業(yè)化路徑上存在顯著差異，如果跨界整合及市場(chǎng)推廣能力所有欠缺，可能導(dǎo)致未來產(chǎn)品商業(yè)化效果不及預(yù)期。

根據(jù)協(xié)議內(nèi)容，康緣集團(tuán)因持有中新醫(yī)藥70%股權(quán)，將從交易中獲得1.89億元轉(zhuǎn)讓款，其中60%（1.134億元）為首期支付，剩余40%（0.76億元）在管線上市后分期支付。南京康竹持有中新醫(yī)藥30%股權(quán)，對(duì)應(yīng)0.81億元轉(zhuǎn)讓款一次性支付。

此外，康緣藥業(yè)還與南京康竹、康緣集團(tuán)簽訂了對(duì)賭協(xié)議。然而，在本次交易中，關(guān)聯(lián)交易的對(duì)賭與業(yè)績(jī)補(bǔ)償規(guī)則，對(duì)于康緣集團(tuán)和南京康竹而言卻呈現(xiàn)明顯差異性。

康緣集團(tuán)轉(zhuǎn)讓70%股權(quán)對(duì)應(yīng)的1.89億元轉(zhuǎn)讓款，采用“首付款+尾款”模式，即60%（1.134億元）作為首付款，交易達(dá)成即固定收取，不受后續(xù)管線進(jìn)展影響；剩余40%（0.76億元）尾款，與管線藥品上市情況掛鉤，但首付款已“旱澇保收”。

而南京康竹轉(zhuǎn)讓30%股權(quán)獲得對(duì)應(yīng)的0.81億元轉(zhuǎn)讓款，雖為一次性支付，但需將稅后資金用于增持康緣藥業(yè)股份并鎖定，且設(shè)置了明確業(yè)績(jī)對(duì)賭：若管線因臨床未通過、上市審批未通過等原因而研發(fā)失敗，或未在預(yù)測(cè)上市時(shí)間（含6-12個(gè)月緩沖期）獲批，南京康竹需向上市公司進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償。

此次交易迅速引發(fā)上交所監(jiān)管關(guān)注?？稻壦帢I(yè)迅速調(diào)整了支付方案，收購(gòu)協(xié)議顯示，康緣集團(tuán)的支付方案不變，南京康竹的0.81億元轉(zhuǎn)讓款則由一次性支付調(diào)整為分期支付，60%（0.486億元）用于增持上市公司股份，剩余40%（0.324億元）與管線上市掛鉤。

針對(duì)債務(wù)部分，中新醫(yī)藥首先償還對(duì)康緣集團(tuán)的利息余額即0.89億元，剩余本金余額即3.89億元將于中新醫(yī)藥對(duì)應(yīng)管線藥品取得上市許可后分期支付，但需按年償還利息。管線研發(fā)失敗對(duì)應(yīng)權(quán)重本金免還，上市后超預(yù)期收入或管線后期若被出售的超額收益，康緣集團(tuán)分別享10%、50%收益。

盡管對(duì)支付及債務(wù)償還方案進(jìn)行了調(diào)整，但交易背后的關(guān)聯(lián)關(guān)系仍引發(fā)投資者關(guān)注。

2024年12月13日，康緣藥業(yè)完成對(duì)中新醫(yī)藥的收購(gòu)，并將其納入財(cái)務(wù)報(bào)表合并范圍，后續(xù)中新醫(yī)藥研發(fā)能否突破、商業(yè)化能否成功，還需時(shí)間檢驗(yàn)。

實(shí)際上，康緣集團(tuán)自身也面臨諸多困擾。官網(wǎng)顯示，康緣集團(tuán)成立于1999年，現(xiàn)有員工近萬人，是一家以創(chuàng)新中藥、醫(yī)藥流通以及大健康產(chǎn)品生產(chǎn)銷售為主營(yíng)業(yè)務(wù)的大型健康產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。

江蘇康緣集團(tuán)黨委書記、名譽(yù)董事長(zhǎng)肖偉，是中國(guó)工程院院士，中藥學(xué)博士，研究員，博導(dǎo)?？稻壖瘓F(tuán)和康緣藥業(yè)的實(shí)際控制人都是肖偉。也正因如此，康緣藥業(yè)被業(yè)內(nèi)稱為“院士股”。

但康緣集團(tuán)雖然涉及業(yè)務(wù)領(lǐng)域廣泛，但資產(chǎn)負(fù)債率也居高不下。截至2024年9月30日，公司的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)91%。

事實(shí)上，這并非康緣藥業(yè)首次因關(guān)聯(lián)交易引發(fā)爭(zhēng)議。

2023年以來，公司累計(jì)將2.6億元的工程承包給康緣集團(tuán)旗下新設(shè)企業(yè)江蘇新基譽(yù)，而彼時(shí)后者成立僅一年且無實(shí)質(zhì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。因這一關(guān)聯(lián)交易，康緣藥業(yè)也收到上交所下發(fā)的監(jiān)管工作函。

兩年內(nèi)超5億元的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模，疊加康緣集團(tuán)高達(dá)91%的資產(chǎn)負(fù)債率，難免讓市場(chǎng)猜測(cè)是否存在“上市公司輸血母公司”的可能。

曾經(jīng)領(lǐng)跑行業(yè)的康緣藥業(yè)，如今在業(yè)績(jī)與轉(zhuǎn)型的雙重壓力下舉步維艱。核心產(chǎn)品收入下滑、股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃終止、關(guān)聯(lián)交易爭(zhēng)議不斷，這場(chǎng)“中年危機(jī)”考驗(yàn)著企業(yè)的戰(zhàn)略定力與治理智慧。

至于這場(chǎng)備受爭(zhēng)議的收購(gòu)能否成為公司發(fā)展轉(zhuǎn)折點(diǎn)，仍有待時(shí)間的檢驗(yàn)。

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